央行货币政策短期操作：艰难约束中的平衡

    笔者预计，2014年全年宏观经济的波动性较小、可控性增强是总体特征。

    通胀始终不是问题，甚至全年CPI同比较高的3~6月份，能否高过3％都是个疑问，原因在于食品果蔬、衣着居住类等的涨价压力不大，虽然豆粕价格高得离谱。

    关键的问题在于货币政策和宏观风险点。我们认为货币政策需要做诸多兼顾下的权衡，例如：1.考虑流动性和实体经济之间的平衡；2.考虑长期和短期流动性的平衡；3.考虑短期流动性价格和数量的平衡；4.考虑短期利率政策和汇率政策的平衡。而宏观的风险点，主要在于房地产、信托和汇率。

    货币政策如何艰难平衡？

    需要注意的是：在使货币供应量－GDP增速－CPI增速保持稳定的前提下，避免量紧价高对实体经济转型的过度伤害；在控制长期流动性总量的前提下，保证适宜的短期流动性；在控制短期流动性数量的前提下，保持适当的货币市场利率；在控制汇率基本稳中略软的前提下，防范利率改革导致热钱对国内货币环境的干扰。这四大权衡，不容易做到。

    我们大致可以判断的是：长期流动性不会有松动；短期流动性量价需兼顾；汇率走势需服务于国内大局。因此，考虑到实体经济的承受能力，影子银行融资利率过高，银行信贷利率再往上颇艰难，随着企业信贷需求的逐渐疲弱，以及过剩产能部门萎缩逐渐释放的资源，利率长端可能会逐步下移，但现在还未到时候。央行的公开市场操作将不断微调，以兼顾短期量价关系。大致可以参照的是2013年的1~2月份和8~11月份。我们认为去年1~2月份流动性略偏松，价格略低；8~11月份流动性略偏紧，价格略高。2014年内央行流动性的调整姿态，可能会略紧于去年1~2月、更接近于8~11月份的状态。

    按兼顾短期流动性量价考虑，并比较目前与去年1~2月、8~11月这三个阶段的流动性价格指标,大致如下：从同业拆借利率看，目前1天、7天、14天、3个月的价格分别为1.89％、3.07％、3.77％和5.155%；去年1~2月期间的利率算术平均值分别为2.41%、3.30％、3.38%和4.12％；去年8~11月期间则分别为3.48％、4.24％、 4.72%和5.59%。从以上数据看，央行在未来一段时间的操作，可能是继续修正固定收益曲线，使短期收益率曲线以14天到1个月为基本不动区位进行平坦化操作，更短端流动性略收，更长端流动性中性或略放，从长三角票据贴现率看，当前为5.40％,去年1~2月份平均为4.31％,去年8~11月份为5.34％，也存在类似操作的余地。2月18日以来，央行持续正回购，2680亿元均为14天期限，正回购利率为3.8%，印证了这一点。

    我们的结论是：年内短期流动性需兼顾量价，短期看14天以下的货币市场利率有上行压力；14天以上的货币市场利率则有下行压力。至少目前，疲弱的实体经济感受到的流动性价格是不便宜的。

    宏观经济风险目前被热议的有三点——房地产、信托和汇率。

    关于房地产，利率市场化、城市化和人口总量/结构的变化，本身就使楼市在从供不应求转向供过于求；政府需从抑制房价上涨转向防范房价下跌。从2012年下半年至今的运行局势看，三四线城市和非住宅去库存化压力巨大。但就此断言中国房地产泡沫崩溃在即，显得过于夸张。理由有三个：房地产需求处于紧绑状态，逐步松绑的余地较大；房地产信贷和信托的抵押物折扣较大；城市化和婚姻适龄人口仍处于稳定中。因此，如果政策得当，中国房地产有可能迎来软着陆。

    就信托风险而言，主要是涉矿、涉房、涉地方政策三大块。目前最危险的是不以银行为主销售渠道、业务激进的涉煤信托，可能逾千亿元，在年内打破刚性兑付是大概率。其次是与地方政府有关的信托，涉房信托偿还高峰已过，大致还好。

    就汇率风险来说，诸多因素制约人民币汇率走强:一是低迷的外贸，今年位于东南沿海的上海、江苏、广东等地的外贸增长目标在0~1%之间，显示对外贸易不乐观；二是很可能在今明两年利率市场化,会使中国实际利率处于高位，这已诱使机构热钱流入，软汇率搭配高利率对热钱内流略有阻挡；三是中美关系较平淡，人民币汇率不是美方关注重点。

    观察人民币汇率走势的最主要参考指标，一是美元指数，二是人民币对美元的中间价。人民币汇率和美元指数大致同步；汇率中间价表达了央行意愿性的引导方向。考虑到去年汇率中间价升3％，今年汇率双向波动、稳中略贬是很自然的，估计宽区间在6.06~6.18。至于说人民币年内会明显贬值，或说两三年内会大幅贬值云云，可作笑谈。