刘煜辉，湖南长沙人，经济学博士研究员。现任中国社会科学院金融重点实验室主任，广发证券首席经济学家，中国经济评价中心主任，研究员，香港金融管理局客座研究员，中国社科院研究生院等多所大学教授，博导。其他社会任职包括：中国农业银行风险管理顾问；南方基金宏观经济顾问；杭州银行等金融机构和湘电股份等国企独立董事等；中国首席经济学家论坛30人成员。近年主要研究多集中在宏观经济和国际经济方向，宏观经济形势分析报告和经济政策建议报告多次得到国务院领导的批示，经常受邀参加国办、央行货币政策委员会、发改委、商务部、证监会等经济形势咨询会。

新旧动能的转化重塑中国经济的韧性

　　核心观点：

　　本轮经济回升呈现出以下五大特点。

　　一、中国是驱动此轮全球经济复苏的逻辑节点。从三大传统需求看，中国的出口贡献了绝大部分的超额增长，增速从2016年底的-2%反弹至2017年上半年的15%，中国受益于全球经济复苏。但始自2016年初的这轮全球经济上升，新兴市场要领先发达市场约半年时间。巴西、俄罗斯的股票指数、中国的南华商品指数、中国的PPI呈现高度的同步性，而美欧经济景气度上升则是在2016年9月后才开始起步。商品价格的强势上涨成为引领全球增长加速的主要推动力，而这正是源于中国强势推进的供给端产能收缩和需求端的保增长推动。从全球增长的贡献来看， 2017年上半年中国名义经济增速为11.4%，人民币对美元汇率上涨3%，以美元计,中国上半年的名义经济增长高达14.5%，中国经济增长贡献占全球增量比例高达80%以上，无疑又是一个绝对的 “中国年”。

　　如果要判断这轮全球经济景气上升的持续时间，中国经济判断是关键。鉴于中国今年的各项宏观和微观的社会经济发展目标皆已顺利完成，接下来的主要工作重点将转向控风险，给下届政府“腾空间、留子弹”。7-8月份经济数据明显回落的背后，是坚决防范房地产和地方政府债务两大“灰犀牛”风险。抑制楼市过热交易和政府信用的财政行为的收敛是当下看到的主要方向，由此必然导致货币信用的创造能力下降和信用收缩，经济总需求重回下行趋势。这是去杠杆的必由之路。这一轮供给压缩所驱动的价格上涨最终要接受需求端重新下行的检验。同时，在预防环保“一刀切”蔓延的基础上，政府与企业也必须在增加“环保成本”与稳定供给之间进行艰难的权衡与博弈。这是去产能的必经之路。故此，我们判断这一轮全球经济上升的高点可能已过去，在4季度将转入回落态势。

　　二、此轮经济回暖更多体现在价格的上涨而非实物数量的增加。从此轮经济增长的结构看，实物产出的增长变化并不大，经过价格因素调整后，中国企业补库存和产能的资本支出增长并没有多少起伏，跟去年差不多，有点甚至还有下降。如，8月份的固定资产投资增速下落至3.8%，这是2005年以来的单月新低。

　　但价格的变化却非常显著，因此“脱实入虚”的状态并未得到本质改观。刚性的信用投放遇上了企业库存和产能资本开支的低迷，充盈的货币信用投放只能作用于非生产性经济活动，比方说存量资产交易（楼价中间七成是地价交易）和物量要素的流转环节（繁荣的大宗原料贸易和与之对应的金融交易），成为价格的驱动力量，助长资产泡沫的轮动，就像2015年的股票、2016年的楼市和债券、2017年的大宗商品原料。所以这一轮大宗商品价格的大幅上涨更像是“周期的幻影”，而不是真实的产业投资周期的启动。

　　三、微观上，传统企业部门利润增长但伴随着现金流的恶化。2017年上半年代表中国传统经济的非金融上市公司的利润增长高达39%，但其自由现金流耗散的特征并没有改变。这说明如果从整个产业链看，传统经济的供给压缩更多体现为排列组合的“分蛋糕”效果。上游的利润对应到下游就是成本，意味着下游的经营性现金流的开支会大幅上升，即自由现金流并未得到改善，经营性现金流恶化（今年上半年非金融上市公司经营性现金流同比下滑3776亿）。而美国股票市场经历了8年牛市，非金融上市公司（尤其是科创领域的典型代表公司）的自由现金流能大幅度地超过其债务，自由现金流减掉债务以后，盈余为2-3万亿美元。如此良好的财务特征的背后是产业的创新、升级、整合和转型。由此可见，债务驱动型的经济，其现金流是消耗型的，主要靠债务杠杆的上升而非盈利的增长来维持净资产收益率（ROE），要实现财务特征的本质改善只能源于产业的创新和升级。

　　四、房地产和财政强扩张仍是维持需求稳定的核心。中国经济周期波动与房地产发展密切相关，房地产业涉及的产业链长，启动楼市的本质是保证全社会的开工率。为了维持经济增速，通过财政扩张的形式为房地产和整个传统工业体系提供需求。2014-2015年开启的棚改货币化促进了三四线房地产去库存，强化了房地产投资韧性，也与供给侧去产能一起推动了上游工业品价格的上涨和产业复苏。同时，货币补偿方式间接将政府和国企杠杆转入了居民部门。2012年至今居民部门负债增加了24万亿，居民部门负债占可支配收入的比例超过了80%。值得关注的是，美国2006-2007年这一指标曾达到128%，日本1989-1990年这一指标也曾达到95%。考虑到中国家庭收入分化的程度更为严重，负债家庭的实际偿债压力可能会更大。

　　2016-2017年中国实行的是强扩张的财政政策。如果把地方债、融资平台贷款、明股实贷的PPP、棚改专项债、发改委的长期专项建设债等纳入广义财政赤字，则广义财政赤字或将高于10%。房地产繁荣的背后也是政府财政扩张的结果，某种程度上中国的房地产是地方政府的融资机制安排。换句话说，只有将地产商的债务转化为房地产投资，最终才会变成地方政府的各种收入，进而撬动银行支持投资的杠杆。由此可见，大量的财政和准财政行为的经济活动，使得中国的货币信用投放非常刚性。最近这一轮信用扩张的高点是2016年4月，调整后的社会融资增长达到16%，经过一年多时间的金融信用的紧缩，我们看到今年8月份这一速度仍高达14.2%。

　　五、新旧动能的转化正重塑着中国经济的韧性。中国经济的新旧动能转化一直在自然进行。我们选取了A股的64个细分子行业，通过对比过去三年（2014-2016年）上市公司的资本开支复合增长率情况，能清晰地观察到新旧经济的增长分化现象。一方面，传统产业的资本开支复合增长率都表现为负增长，另一方面，A股有一半行业的资本开支的复合增长率超过14%。按照简单的“70规则”，这些行业规模最多5年就可以翻一番。这些行业主要表现为新经济扩张，也有部分源于某些传统产业集中度的显著提升。如果进一步考虑到以阿里、腾讯等为代表的在海外上市的庞大的互联网公司以及华为等未上市的高科技公司，则这种分化效应会表现得更加明显。

　　新旧动能的转化正在重塑着中国经济的韧性。明显的感觉是，经济增速下滑一点，其实无伤大雅，只要就业保持稳定，经济总量“瘦身”还更利于健康。传统经济的下滑对中国经济形成的负面冲击越来越小于2008年。专业一点表述是，实现充分就业所要求的经济增长率可能越来越低。互联网正在重塑中国经济的韧性