备受瞩目的领导层换届即将到来。党的十八大将于11月8日召开，而国家领导班子将于明年3月全国人大会议时换届。

　　换届前后宏观经济政策会有怎样的变化？一些市场人士回顾了以往换届时的经济和政策动向，有些人预期今年11月或明年3月后将会有新一轮的刺激政策出台。我们认为除非经济活动大幅恶化、出口显著下滑，否则难以有新的刺激政策出台。不过回顾一下历史经验还是能对我们有所启示。

　　在10年前的换届期间及之后，宏观政策均没有明显的变动，而2007-2008年主要是在地方层面换届期间宏观政策则被收紧。然而，2002年下半年至2003年期间，货币信贷增速显著加快，相应地固定资产投资增速和工业活动随后都明显加快增长。这似乎显示10年前，在一段时期的经济放缓之后，中央在换届后放松了信贷和投资政策。因此，这很自然地让人联想到此次换届可能也会带来更多保增长的政策措施。

　　中央政府真的在2002年末至2003年初部署刺激经济增长了吗？其实并没有。政府为2002年和2003年设定的GDP增长目标均低调定为7%，而M2与信贷额度目标也同样较为温和。然而，这两年的实际信贷扩张步伐都大大超过了预定目标，使得投资和GDP增长显著快于预期目标。

　　我们认为这背后的真正原因其实在于房地产业和房地产政策。的确，每五年地方政府换届后都有很强的上马投资项目、加快经济增长的冲动。但每次不同的是房地产业的发展状况和中央政府对房地产行业的政策倾向。2002年，中央政府整体上支持房地产业的发展：鼓励扩大住房贷款，2002年初降息54个基点，长期住房抵押贷款利率只有5%，一些银行实行“零首付”(人民银行到2002年三季度予以叫停)，个人住房贷款也的确强劲增长了35%以上、对开发商的贷款也快速增长，政府要求一些城市加快城市改造进程、北京市则下调了房地产契税等等……2007年时的情形则几乎恰恰相反：2007年下半年开始政府限制对开发商的贷款、提高住房贷款首付比例要求、禁止开发商囤地并限制其从资本市场上和境外投资者处融资。在我们看来，正是房地产业的这些差异造成了2002年换届后经济的更快增长。

　　现在情况如何呢？政府自2010年以来通过限购令和收紧信贷来进行房地产市场调控，让房地产销售、投资和对重工业产品的需求都明显回落。近几个月，尽管政策面没有显著变化，但房地产市场已经企稳并表现出复苏迹象。但是，政府仍然担心房价和房地产投资再次大幅上涨，这意味着它应不会轻易放松政策；但政府同样也担心经济增长放缓，这意味着它也不太可能进一步收紧房地产政策。

　　考虑到房地产业目前的状况，以及中央政府对地方债务和资产质量的担忧，我们认为未来一年地方的投资冲动将会受到一定限制。除非出口大幅下跌，或者工业活动从目前的水平上进一步显著下滑，否则我们认为中央政府不可能出台新的政策刺激或显著调高2013年货币信贷投放目标。

　　总之，我们认为不要指望换届后会出台新的刺激政策，而是应该密切关注周期性的复苏因素：房地产部门复苏，出口企稳，当前稳增长政策对基建投资的支撑，以及企业去库存压力的缓解。