区分个别金融机构风险与整体性风险

　　首先，商业银行、投资银行和金融机构里面有很多活动是类似的性质，赚钱和亏钱都是自己的。但是有一些，赚了钱是金融机构的，亏损则会有一些系统性的负面影响，这就是系统性的金融风险。金融机构是很多其他的实体机构，或者金融机构相互之间有很大的依赖性。如果金融机构出了特别大的问题，受损失的不仅仅是金融机构所有人。所谓的系统性的金融风险需要公共政策来关注和调节，甚至有些时候要限制。

　　我们要区分个别金融机构面临的风险和整体面临的风险。比如有一个记者问我，国际金融市场流行的一个产品，就是信用违约掉期。比如我是某某银行，钱贷给人家，有不还钱的风险，这时保险机构卖给我这个产品，我银行贷款给某位老总，该老总违约了之后，第三方说没有关系，他给我补偿。如果这种机构普及了，是不是就降低了风险呢？这个例子帮助我们区分个别金融机构风险和整体的风险。假设贷款机构有100家，有1家不还钱，第三方会补偿我，没有问题；但是如果100家都亏，他还不起了，这个时候如果经济整体上出现了问题，个别银行认为我的风险是完全可控的，而且可以把风险完全从帐上去掉，但是你作为监管者，这个事情是做不下来的。如果整体都有问题，第三方就没有办法兑现。在2008年、2009年就发生了，美国当局对美国保险公司救资，因为他卖了这个服务，如果你让他垮掉，会影响整体的危机。这是一个例子。

　　个别企业、个别金融机构认为自己已经采取了避风险的措施，对整个社会来说可能避风险还不够，这个时候需要公共政策，对市场行为做一些调整。

　　第二个例子，由分配性带来的系统性风险。比如我们做一个创新活动，这个产品每卖10个里面，有9个可以赚钱，这9个里面，成本是10块钱，每一个可以赚100块钱，9次就可以赚900块钱，亏损那1个可以亏500块钱，如果个人和企业来做都可以没有问题。如果9次赚900块钱，亏1次就亏了1万块钱，这个就不会有人来做。如果假设每次赚钱的是高收入阶层，这900块钱是他的，如果亏500块钱不归他，这个损失由社会来承担，尤其是中低收入阶层要去承担由金融机构的创新冒险造成的损失，这就需要去关注和调节。如果通过分配的政策，把盈利给公民分配，特别是可以分配到中低等收入阶层，这样就可以把事情解决了。如果赚钱的是高收入阶层，亏钱的时候给中低收入阶层，这就需要监管。

　　什么样的金融风险特别值得关注？

　　第二个方面，什么样的金融风险特别值得关注？第一个是资产价格出现大的泡沫，这有什么了不起呢？因为是泡沫就要破灭，而且泡沫越大，破灭的时候就越糟糕。尤其是比较重要的资产，价格泡沫破灭会影响金融稳定，起码有三个渠道产生负面影响。第一个是直接的金融风险，如果房地产泡沫出现了破灭，银行的贷款里面有一部分跟开发商有紧密联系，或者贷给居民用按揭形式来买房，大的资产价格破灭有可能让一些银行变成不良资产。在中国有一个“估计说”，和房地产活动直接相关的贷款大概占GDP的15%左右，这样的数据肯定需要新的研究和核实。这是一个直接的金融风险。

　　还有两个间接风险，除了房地产按揭以外，还有很多行业通过投入产出关系跟房地产有关系，比如做家具的、做水泥的，这些行业会联动在一起。当资产价格的泡沫破灭，新建房地产需求出现猛降的时候，对相关联动行业的需求也会猛降，就构成一个间接的金融风险。尤其是行业银行对这些行业有很多贷款，所以会联动。如果一旦资产价格泡沫破灭，其中有一部分就会变成不良资产。整体和房地产间接相关的行业，有人估计大概规模是另一个占GDP15%的数据，这个还需要来核实。

　　还有财富效应。老百姓的消费部分跟自己感觉有多少钱是挂钩的。如果资产价格泡沫破灭的话，很多老百姓觉得自己没有想象中那么富，消费就会往下降，消费下降可能会造成GDP增长率的下降。银行里面还有很多本来是正常的贷款，但是当经济整体的基本面恶化以后，其中一部分也会变成不良贷款。在早期几年，中国由于储蓄率很高，财富的边际消费率不是很高，但是最近几年财富的边际消费率也提高了，由此带来的金融风险随之放大。

　　还有高杠杆率与通货紧缩的交替作用。有很多人提到中国的整体居民、企业，加上政府，总体负债率占GDP的200%多。负债率有什么了不起？如果你一旦遇到通货紧缩的时候，债务的实际价值就提高了，企业可能就难以承受，投资就会出现螺旋式下降。如果出现通货紧缩和高杠杆率，经济大幅下滑的风险就会提高。

　　现在来看，那有什么好担心呢，我们的通货膨胀也不低，这样看来CPI，就是消费物价指数，通胀率是正的。PPI通胀已经出现了通缩，从企业的角度出发，要考虑卖出去的价格通胀率是正的还是负的，PPI有没有可能出现通缩呢？这可能是更加重要的考虑。

　　从这个意义来看，高杠杆率我们不能放之不管，也是需要通过一定的政策来消化。因为要防止高杠杆率与通缩产生负面的螺旋式下降的作用。

　　国内与国际金融接轨中的潜在风险

　　国内和国际金融接轨中有什么风险值得关注呢？第一是外币债务与汇率贬值之间的交替作用。过去的几年，国内人民币借款的企业利息率要比国外美元借的高很多，所以国内出现了一种金融创新，就是内保外贷。某个企业在海南岛开的，国内做的资产跑到海外的工商行，在海外用美元贷款。这个东西在过去的两年里面增长很快，而且相关监管单位觉得外汇很多，这个活动没有关系。所以，中国企业的外币债务本来几乎是零，在过去两年里面有很多的提升，很多国家比中国更快，比如印度、印尼。我跟朋友说，如果人民币的利息率比美元的利息率高，如果要成为均衡，有一天人民币要贬值，如果不贬值，就不会成为均衡。他说总行可以做的，这个风险不是个人贷款经理需要考虑的事情，但是作为国家整体需要考虑。一旦你对美元利息率的预期发生了变化，美元变成升值的预期，就会出现多半新兴国家和发展中国家的货币发生大幅度的贬值。公司债务和通缩出现交替的作用是一样的，如果你的债务是外币，当你本国的货币汇率下降，100块钱的外币债务在本币出现贬值的时候，折成本币就多了，出现了企业亏损，甚至企业破产的情况，这是一个很值得重视的风险。

　　第二，整体的外币债务与外汇储备的比例如果出现失衡，也会出现风险。如果外币债务加起来一年之内要还的钱，相对于该国中央银行所持有的外汇储备，还不出钱，就出现了外债危机或者汇率危机，这两者往往是联系在一起的。按照这个标准来看，现在亚洲多半的国家还没有过那个警戒线，外币债务和一年之内要到期的外币债务，相对外汇储备来说，根据公开的官方数据来看，基本上没有超过100%的。只有某某个东南亚国家超过了警戒线，我不能说这个国家的名字。但有些国家说，外汇储备很高，这个对我们来说风险很小，官方的数据来看可能是没有问题的。有些金融创新，如果信息没有及时掌握的话，对经济的整体也会构成风险。

　　第三，借外债的期限很长，如果做投资，借钱可能一年、两年来还。如果结构出现了严重的失衡，再加上投资者对该国的投资稳定出现信心危机，这个期限也会爆发危机。

　　尤其是你要把跨境资本分成直接投资和其他的金融投资，包括跨境股市的公司债务和居民债务等等。如果后者的比例，就是非FDI的债务占一国总体负债的比重较高，往往在国际金融市场上出现负面的风吹草动时，该国受到冲击的概率会大很多，这样失业率就提高。这些因素在中国现有数据来看，远低于警戒线，但是我们要防患于未来。

　　我们看外汇储备很高，在4万亿的时候，要提醒自己，我们从不到半万亿到4万亿，没用几年，同样的逻辑，如果降到半万亿，也不需要很长的时间。

　　托宾税效果要根据金融市场特征来细分

　　托宾税，在金融交易里面，通过增加一些税收来调节交易的幅度，希望是降低风险，这个是否值得做？从逻辑上、从研究的角度来说，是有争议。我在加入亚洲开发银行之前，是哥伦比亚商学院的老师，在我们的商学院有著名的学者支持托宾税，比如说胡博士的老师，也写过著名的文章。逻辑是这样的，金融交易里面有很多交易者，他的交易并不是根据基本面。他们或者不懂什么是基本面，或者有了基本面也不知道分析，所以很多交易行为不仅仅是投机，往往他的行为会加大资产价格不必要的波动。这个时候给他加点沙子，让他少做这个活动，不会对实体经济造成负面影响。

　　在我们的同事里面，也有人反对托宾税。他有研究文章发表在《金融学》里面，认为托宾税可能会产生适得其反的作用。因为金融交易里面有些人不根据基本面，乱炒股；还有一些人是根据基本面的，他知道什么是基本面，会分析，这个时候如果后者占多数，通过给金融交易活动加个沙子和托宾税，可能对后者的打击大于对前者的打击，造成金融市场更加缺乏有效性，而不是增加有效性，结果波动反而会增加。逻辑上说，这两种情况都可能发生。

　　我和另外两位学者，做了一个研究。我们发现的确托宾税的效果不能一概而论，要根据金融市场的特征来做细分。有些金融市场，以股票市场为例，早期都是零售型的，大爷大妈型的，不根据基本面做纯投机的。但是另外一些金融市场参与者的主体已经对基本面很了解，而且他如果做投机，做交易，往往对基本面做过一个有效判断，这个时候征收托宾税有可能会出现适得其反的效果。

　　回到汇率这个市场，应该不应该征托宾税呢？当然需要研究，需要仔细分析这个交易市场的参与主体，他们的构成和他们的行为，到底是哪者占主导。这是一方面。

　　第二，假定你通过征收托宾税，的确可以调节交易者的行为，而且他们行为改变的方向和这个社会最终目标是吻合的，能否做下去？金融市场参与者那么聪明，只要你不能在所有的金融活动里面同时加托宾税，光在这个市场加托宾税，交易活动移到别的市场，移到别的国家，不是白征了吗？所以不管你征税是否有好处，你都做不下去。这个说法我觉得可以商榷。有人说有些汇率的交易活动，对社会上有好处的，比如和进出口有关的，征税是不是打击实体活动？征税不要一刀切，要根据不同的汇率交易目的分类，比如和实体进出口有关的，本来就可以分开，而且可以征收不同的汇率。

　　在我们外汇管制的情况下，等于已经有托宾税了。以个人换汇为例，一年5万美元以下居民可以用人民币换美元，超过5万不能做了。这个政策等同于有一个托宾税，在5万以下税率是零，在5万以上税率是无穷的。我们现在的政策可以有几个梯级的调整，可能对行为有好处，而且国家还多了一个税收税源。

　　总结一下，第一是金融活动中的系统性风险，公共政策要关注、调节，甚至有时候要限制。第二，一国之内有很多金融风险值得关注，尤其是高杠杆率与通胀的交替作用。第三，国际国内接轨也有很多风险，包括借债的期限出现失衡等等。最后，托宾税应该不应该征，还需要更多的研究来确定。谢谢。