日前举行的中共中央政治局会议讨论了下半年经济形势。会议指出我国经济发展形势总体是好的，同时发展中不平衡、不协调、不可持续矛盾仍然突出。我们分析认为，今年中国经济增长将保持在9.5%水平上下。全年通胀水平控制在5%左右，这与当前收入增长水平相匹配。但较长时间的负利率会加大通胀预期压力，从而导致储蓄流出金融体系之外的“脱媒”运作。金融“脱媒”成为导致通胀的重要新增货币因素。

    经济增长不会大幅下滑

    2010年投资对GDP增长贡献了5.6个百分点，2011年可以继续保持这个水平；消费去年贡献了3.9个百分点，今年因为汽车、家电下乡等补贴政策变化可能有所下降，但个税调整后匡算可直接增加消费300多亿元，可以部分补偿消费率贡献的下降。我们估计今年消费增长对GDP增长的贡献将保持在3.5— 3.6个百分点左右的水平；去年贸易顺差增长对GDP的贡献是0.8个百分点。今年由于外部市场恢复不及预期，加上进口战略的推进，保守估计今年顺差增长对GDP增长的贡献将保持在0.4—0.5个百分点之间。

    基于对三驾马车的判断，我们认为今年全年中国经济增长保持在9.5%水平上下是可以预期的，中国潜在经济增长率水平仍然是全球最高的。

    通胀水平可控

    稳定物价总水平是宏观调控的首要任务。我们分析认为，通胀形势不会恶化。

    首先，下半年通胀翘尾因素将逐月递减。特别是第四季度翘尾效应已经减弱至1%左右，到今年12月份翘尾影响将基本消失。

    其次，输入型因素效应也将在下半年逐渐减弱。但导致全球大宗商品价格上涨的宽松美元的货币环境并未改变，大宗商品价格上涨仍然是下半年的态势。

    资本流入导致外汇占款增加仍然对下半年国内流动性有新的压力。根据央行刚刚发布的外汇储备数据匡算，今年上半年资本项下顺差，贡献的新增外汇储备达到 1500亿美元左右，贡献外汇占款则超过9700亿元人民币；再加上贸易顺差与实际使用外资导致的外汇占款，这些几乎是今年上半年五次提升存款准备金率而收回的流动性的全部。下半年国际货币环境没有变化，无风险套利的资本流入动力仍然存在。输入型流动性的新增压力仍然不可掉以轻心，但是货币政策的“池子行动”仍然可以把流动性管理在合理水平之内。

    第三，国内食品价格是今年较明显的涨价新增因素，但针对性政策效果将逐渐显现。值得注意的是，近期猪肉价格上涨的原因，并不完全是因为供给不足，最主要是人工成本上涨和饲料价格的大幅上涨。随着提高猪肉供应相关政策的落实，猪肉供给增加，猪肉价格有望出现回落。在粮食方面，农民惜售，加上投机性“囤积居奇”行为，也有可能造成本来并不短缺的粮食成为价格水平上升的推手。针对粮食和食品价格问题，发改委已经采取了一系列针对性的政策，效果会逐渐显现。上半年政府把管理通胀放在突出位置，并采取了一揽子政策加大调控力度，政策效果在下半年会逐渐显现，对控制通胀应有积极作用。

    综合上述诸多因素，如果更有针对性、更灵活的控通胀政策得到落实，其效果将与上半年调控政策效果叠加，那么全年通胀水平应该可以控制在5%左右的水平上，这与当前收入增长水平相匹配，并且在可承受范围内。

    调控取向不会改变

    上半年货币政策是稳健的。虽然五次上调存款准备金率，三次上调利率，但是上半年16%的M2增速，超过名义GDP15%的增长水平。更重要的是，民间“脱媒”信贷增长，可能并没有完全统计进M2的增长之内。

    针对部分小企业贷款难的问题，中央政治局会议指出要改善小企业的发展环境。我们相信，下半年会采取“有保有压”的措施，优化银行信贷结构，引导小额信贷公司、地区性银行以及其他民间资金，增加对中小企业的投资，缓解中小企业贷款难的问题，而不是全面放松银根一刀切。

    此外，货币政策可能会关注负利率对通胀预期的影响。如果CPI增速仍然高位运行，较长时间的负利率会加大通胀预期压力，从而导致储蓄流出金融体系之外“脱媒”运作，产生货币政策“鞭长莫及”的货币创造活动。

    此外，货币政策工具使用相信会更加灵活。比如更多使用公开市场操作方式来调控流动性，从而降低提升存款准备金率的频率。

    从今年上半年M2增长快于名义GDP增长的情况来看，国内金融体制内的流动性并未构成通胀新压力，但体制外“脱媒”资金的快速周转创造流动性的活动非常活跃，成为导致通胀的重要新增货币因素。负利率长期存在，一定使“脱媒”活动更加活跃并加大通胀预期。当然负利率的改善，不能完全使“金融脱媒”得到改善，利率调整也要看综合因素的影响，迅速拉平负利率也并非短期政策目标。