在考察经济结构转型与经济增长时，除了传统的投资与消费间的结构外，还要强调投资结构，即不同类型投资之间的关系，有三个原因：第一，投资结构刻画了中国经济的基本特征；第二，投资结构可能带来很大的影响；第三，要想改变目前的投资结构难度很大，还可能形成陷阱。为什么投资结构反映了中国经济的基本特征？这可以用四个反常现象来说明，这些现象很难用传统的经济学教科书理论推导出来：

　　第一，尽管经济增长速度在下降，但实际利率在上升。一般情况下经济增长下降的时候，投资乏力，对资本的需求减少，实际利率应该下降。但实际情况正好相反，经济增长在减速，而实际利率一直在上升。

　　第二，经济增长减速，但是劳动力成本增长的速度仍然很快。即使剔除价格因素，劳动力成本的实际增长速度仍然超过GDP实际增长速度，这也是一个反常现象。因为当经济增长乏力的时候，对劳动的需求会减少，所以劳动力的价格也应降低，但是我们看到的正好相反。

　　第三，尽管实际利率在上升，但是资本的回报率在下降。这也是一个反常现象，因为人们之所以愿意选择支付一个实际利率，必须是资本的回报率要高于实际利率。当资本回报率降低的时候，实际利率应该下降，而我们看到的现象正好相反，即资本回报率下降，但实际利率在上升。

　　第四，劳动力成本在上升，却出现了通缩。这也是不应该发生的事，一般来说工资增长是造成通货膨胀最主要的原因之一，如果劳动力成本不断上升，应该发生通胀而不是通缩。

　　这四个通常教科书理论不能解释、在其他国家也难以观察到的现象，是中国特色，而要解释这四个现象必须研究中国的投资结构。

　　经济“新的二元结构”可以解释中国经济中的一些特殊现象

　　为了把中国投资结构的特殊之处讲得更清楚，可以把整个经济分成两个部门：一个是政策扶持部门，另一个是市场部门。这可以叫做中国经济“新的二元结构”。政策扶持部门的范围要比国有企业更大，因为如果政府要投资更多的公路，修公路的企业并不一定全部是国有企业，一旦政府投资大量的钱修公路，修公路的企业即使是民营企业也获利了，所以这里讲的政策扶持部门是范围更广的部门。而有很多政策扶持部门的企业不仅存在该垮台没垮台的软预算约束问题，相反在大家都不盈利的时候，它可能还在盈利，这就超出了软预算约束的范畴。

　　这与前面说的四个现象有什么关系？第一个现象，实际利率在上升，因为政策扶持部门所占的资源越来越多，包括资本，而市场部门能获得的资源就少了，政策扶持部门挤压了市场部门，使得市场部门的成本增加，也就是说，资本的成本增加了，因为大量资本用在了政策扶持部门，所以市场部门的实际利率就上升了。劳动力也是如此，当政策扶持部门扩张很快的时候，需要雇用大量的劳动力，所以市场部门就要为劳动力付出更高的成本，这就解释了第二个现象，经济下行的时候还会有比较高的劳动力成本增速。第三，当政策扶持部门越来越大的时候，对市场部门的挤压越来越严重，所以劳动力成本上升，工资成本上升，而政策扶持部门的效率和市场部门相比又较低，资本回报也较低，当资本回报较低的部门在经济中占的比重越来越大时，总体回报率就会下降，这解释了第三个现象。第四，为什么劳动力成本上升这么快的时候会出现通缩，这跟软预算约束有很大的关系。尽管劳动力成本上升，但是有一些企业的成本受劳动力成本上升的影响很小，因为这些企业是软预算约束的，即使亏损了还会继续生产，当这些部门有过剩产能的时候，就会造成通缩。对这类企业扶持的力度越大，通缩的情况可能就会越严重。所以，政策扶持部门和市场部门这样一个结构变化，政策扶持部门越来越大这样一个现象，可以解释中国经济中一些非常特殊的特征。

　　走出靠扩大投资来维持经济增速这个怪圈，首先要容忍增长率的短期下降

　　付出的资本成本高而得到的回报低，必然造成另外两个问题：一是企业面临的风险加大，企业的盈利下降；二是企业的债务上升。因为企业的收入不足以还债，所以有一些企业借新债还旧债，债务不断扩大，同时，实际利率还比较高，造成了进一步的债务上涨压力。不仅仅是投资回报率下降，衡量整体经济效率的重要指数全要素生产率的下降也和投资结构有关。对中国30多个省份、从1978年到现在的全要素生产的数据加以分析就会发现，全要素生产率的增长速度和投资结构有明显的关系。

　　为了走出这样一种结构，需要降低政策扶持部门扩大的速度，降低政策扶持部门投资的速度。但是这样做，短期来看会导致增长率下降。如果不能容忍增长率下降过多，就必然走不出靠扩大投资来维持经济增速的怪圈。

　　想走出这个怪圈，首先要容忍增长率的短期下降。从一个增长模式转变到另一个增长模式，会有一个过程，在这个过程中，增长率自然会受到一定影响，如果不允许增长率临时下降，就不可能完成这样的调整。第二，财政政策应该从刺激性的投资转向降低企业成本这个方向。政策扶持部门的投资造成的挤压效应，导致市场部门的企业成本过高。我认为，解决办法有三，一是通过财税手段降低企业成本，比如减税，更重要的是降低社保缴费率，这就可以有效降低企业的劳动力成本，至少给企业一个喘息的机会。二是推进国有企业改革，如果让国有企业占用的过量资源有效释放到市场中，并且能盘活，让它更有效地被使用，也可以部分解决这个问题。三是政策扶持部门和市场部门新的二元结构，可以帮助我们设计更好、更有针对性的货币政策。