无论从长期、短期来看，稳定汇率是最重要的。但是，稳定汇率不是现在的从汇率上去做，而是从利率去做。这也意味着中国金融改革需要加速，意味着人民币国际化的地位会有一个坚实的基础。但是这也是有代价的，国内实体经济会雪上加霜。

1月22日，曹远征在北京接受《中国民商》专访。他刚刚从香港回来。10天前，那里经历了一场稳定汇率之战。为打击空头，央行在香港离岸市场通过中资银行大幅买入人民币。象征离岸人民币流动性的香港银行间隔夜拆借利率一度暴涨至66.8%。

这与1998年香港金融危机时曹远征亲自操盘的另一场汇率保卫战颇有相似之处。为平息汇率动荡，当年香港的隔夜利率曾一度飙升到300%，风暴之汹涌可见一斑。

2016年第一个月，中国再次走到了汇率问题带来的金融风暴眼上。人民币贬值预期不断加温，央行与人民币空头之战已到肉搏阶段。很多外资行在2016年展望中，都将人民币汇率波动看做“年度最大的不确定性之一”。

至1月22日，人民币对美元在岸即期汇率累计贬值1.31%，离岸人民币对美元贬值0.66%，看似简简单单的数字背后，是央行动用了7000万外汇储备和一系列干预管控政策换来的结果。

同样面对内需不足、产能过剩的头痛局面，今日与1998年中国不同之处在于，人民币国际化进程加速态势下，应对经济下行结构转型与完成人民币国际化、利率市场化目标间存在难以取舍的权衡抉择。这也是央行在干预与不干预之间纠结的原因。既要管控住利率、汇率，同时又迈向资本账户自由化，中国政府面临着的三元悖论该如何抉择？

中欧陆家嘴国际金融研究院联席院长、中国银行首席经济学家曹远征对此进行了深入分析解读。他在专访中多次提及1998年亚洲金融危机时的政府应对之策。当年总理朱镕基一句承诺人民币不贬值，奠定了今日人民币国际化的基础，为后十年的中国经济增长打下了坚实根基，却也为之付出了3000万职工下岗的巨大代价。

今天，中国再次走到了这样一个政策抉择的关口，无论做哪一种选择，都将对未来中国和全球宏观经济产生巨大影响。

预期紊乱导致汇率大幅波动

《中国民商》: 去年8月汇改以来，央行通过抛售外汇储备对人民币汇率进行了大量干预，动作不断，为何市场对人民币贬值的预期依然反弹？

曹远征：人民币贬值了吗？只能说美元相对于人民币升值更快了。现在大家惯性思维还是传统的人民币盯住美元汇率，因此认为美元在升值，人民币理论上也应该升值，甚至升得跟它一样快，人民币才能对它不贬值。

那么在这种情况下，实际上现在美元在升值，人民币也在升值，只不过人民币升值速度没有对美元升值速度那么快，所以人民币相对美元贬值。其实人民币相对其他货币都在大幅升值，你看人民币对日元、欧元、对英镑都是在升值的。所以我说人民币贬值，这变成伪命题了。

《中国民商》: 那么现在市场上为什么会出现强烈的贬值焦虑？

曹远征：大家理解错了，所以就恐慌。天下本无事，庸人自扰之。人民币贬值是一个幻觉，大家认为人民币是盯住美元的，应该和美元是同步的。但是美元在升值，并不意味着人民币在贬值。可以这么说，由于美元在升值，所以全世界的货币都对美元相对贬值。但是人民币在这个贬值中速度最慢，所以人民币相对其他货币都在升值，这是一个完整的描述。

《中国民商》: 怎么解释这其中外资做空的情况以及央行动用外汇储备进行强力应对的影响?

曹远征：是有做空的情况。我们现在的人民币价格是一个相对价格变化，那么在相对价格变化中间，第二个问题出现了，就是外汇储备下降。外汇储备下降不是资本外流，是主动安排。你注意一下2014年中国的国际收入资本出现逆差，“一带一路”在海外投资更大。这跟过去的双顺差局面不一样。过去都是顺差，现在有逆差。这时候就意味着中国经济进入新阶段。

这个新阶段我解释起来就是两个:第一、双顺差局面不可维持，基本上不存在了；第二、人民币加入SDR货币篮子，一定是宏观调控目标中间加入新目标国际收支均衡，宏观调控变成了4个目标:充分就业、经济增长、物价增长、国际收支均衡。过去我们在封闭的环境下可以做到国内均衡，国外极度不均衡，所以外汇储备极大。但是当我们人民币加入SDR，人民币并入国际货币，资本项开放了，一开放之后，跟国际连通了，那么一定是四个目标同时出现的，那么就一定会表现为外汇储备下降，往均衡化方向走。

第三，外汇储备下降并不意味着资金外流。我们看央行的资金负债表，会发现分布多了一个变化，老百姓吃入美元多了，所以央行外汇储备下来了。现在由于中国股市的波动，由于人民币交易相对价格的变动，大家把美元视为一个投资产品了。大家突然发现这个回报率比其它都回报好，于是都去换汇，成了投资工具了，这并非资本外流。我说这意味着我们家庭的资产负债表在重新配置，这是老百姓在一个开放性经济体制里，面对人民币国际化、中国作为金融债市中心一个自然的变化。

《中国民商》: 这个过程中为何出现了汇率的大幅波动?

曹远征：正是由于市场上大家的错误理解，认为人民币在贬值，于是就要去换汇保值增值。然而这个逻辑本身是错的，这个逻辑导致的结果就是市场恐慌。你想想，如果大家都去换汇，外汇供应马上会出现困难。我们的现钞并不多，那就必须抛售美国国债，那么美国市场马上就会出现很大问题，换汇就变成银行的挤兑了。在这样一种情况下当然就出现很大波动，这跟人民币理论上是不是贬值没有什么关系，是市场预期发生紊乱。

盯住利率而非汇率

《中国民商》:您刚从香港回来，12号央行在香港人民币离岸市场通过中资银行大幅买入人民币狙击空头，过程可谓惊心动魄，这场应对汇率剧烈波动之战背后发生了什么？

曹远征：这次为什么汇率比较头疼呢？其实我们看得很清楚，这次香港的情况跟1998年香港的情况有点像。1998年香港的金融危机（应对）是我操作的，就是看住香港的联系汇率。香港联系汇率是跟美元联系的，上下只有不到1%的波动，大概一毛钱左右，在八块六毛六到八块七毛五这个区间。

在联系汇率的情况下，由于香港是没有货币政策的，它没有央行，资金是自由流动的，所以一定受到美元利率的影响，如果美元加息，资金就流出，汇率就开始波动，那么联系汇率就可能会断掉。这时候香港金融管理局就得卖出美元，买入港币，利率就上来了（因为利率和汇率是平价关系），于是联系汇率就开始稳定，就是这么个机制。

《中国民商》:具体当时是如何操作的？

曹远征：1998年香港通货膨胀率很高，是“三高一低”，高物价、高房价、高工资，低经济增长，这意味着联系汇率是联系不住的，就是利率和汇率的平价关系决定了它联系不住，投资者是看到这一点的。那么我的操作也很简单，打断它也很容易。只要我看联系汇率联系不住，港币要下跌，就买一个下跌期权，反过来，在股市中买一个股指，股指我是保证金交易，保证金交了以后我就可以把股票融出来，股票融出来就在股市上面卖，卖了以后有大量的港币到手，然后去买美元，于是就变成翘翘板，两头就晃了，要么联系汇率就断掉了，要么股市就大跌了。

反正我只要锁定一块，全部支点就在利率上。于是香港金管局做的办法就是卖出美元，不断收港币，使得港币利率往上走，投资者融资成本变贵，叫他操作不了。

《中国民商》: 98年港币隔夜利率曾经一下涨到300%，顺利狙击了投机者通过借人民币来做（多）美元，这次的情况有什么不同吗？

曹远征：这次的情况跟1998年几乎一模一样。但是，现在不是九八年了，现在是有三个东西加进去，是三个翘翘板。前一个翘翘板除外，第二个翘翘板是人民币离岸市场，由于汇率跟利率是平价关系了，人民币的汇率和人民币利率是一个翘翘板。现在国内在降息的过程中，刺激经济，那么利率往下走一定意味着汇率往下走。其实离岸市场是看到这个情况的，说你汇率要往下走，然后你要降息降成本，那么汇率肯定也往下走。汇率往下走带来一个好处，中国可以扩大出口，可以刺激经济增长，人民币贬值预期就这么形成了。这是我们真正意义上的人民币贬值。这是第二个翘翘板。

那么这时候第三个翘翘板也出现了，现在的香港资本市场和1998年的香港资本市场不一样，80%是大陆的股票，很多是A+H股，如果香港股价跌就意味着大陆股价跌，这就是股市出现的情况，估值基础往下走。

三个翘翘板连在一起，全部的支点就是利率。这个利率实际上是什么呢？是港币的利率、美元的利率和人民币利率之间的一个差距。那么对投资者来说，他可以晃三个翘翘板，来回晃，到处晃，不知道在哪儿就把给你晃断了。正因为人们担心这种频繁晃动，可能会晃断，所以就恐慌了，说玩不起，我跑吧。那么美元是安全资产都往那边去，这个翘翘板就晃得更厉害了，那就更恐慌了。这就是我们今年以来见到的情况。这个情况是比1998年复杂，但是道理很简单，就是个利率问题，现在能不能把利率给支住是最关键的。

《中国民商》:就是说要稳住市场需要从利率方面来做文章？

曹远征：用较高的收益率资产把利率提上去，让资金回流，汇率就挺住了。现在央行也是这么做的，但是央行现在这个路子比较窄，在哪儿呢? 它是在短端上，在货币上的利率操作。操作办法是怎么样呢？把人民币撤回来，人民币一供应短缺，利率就上去了，汇率就挺住了。这个办法在短端中间有效，但是在长端中间就没有缓冲机制了。那是不是两天以后利率一放松，它就下来了？如果你彻底不放松就意味着资本市场必须得关闭，那样离岸市场汇率就不存在了，只有在岸市场汇率没有离岸市场汇率了，当然完全控制了，但是人民币国际化也就没戏了。

人民币国际化不进则退

《中国民商》:有一种看法认为说，是不是我们人民币国际化的步伐走得快了一点，导致这一段时间以来人民币的不稳定状况，对此你怎么看？

曹远征：这是舆论的说法，但是说得不对。为什么呢？事已至此，现在已经回不去了。人民币满足国际需求已经出去了，回不来了，你想再撤回来就是关闭。这也正是现在我们遇到的问题，变成了十字路口，要么就撤回去，资本项就关闭，让钱全部回来，人民币国际化死掉了；要么继续往前走，经过进一步开放稳定汇率，把在岸市场离岸市场打通，并轨为一个汇率。只有这两种选择，现在MIF提出中国对此信号不清晰，选择的方向性没有解释清楚。

《中国民商》:所以外媒多批评中国政府对汇市股市的应对不当。

曹远征：央行唯一做的一件事是控制人民币流出。人民币利率上升了，汇率就上升了。然而这个操作带来的后果也使得境外市场的流动性在减弱，离岸市场没有人民币了，人民币国际化的目标也受到伤害了。本来刚加入SDR要成为国际货币，成为人民币金融储备，央行想拿人民币，发现没钱，人民币资产没有了，这么下去人民币国际化目标就受阻了。

《中国民商》:回顾这个过程和我们的应对策略，留下了一些什么思考？

曹远征：人民银行这次的操作显示了一件事，利率对汇率是有效的，影响利率就能影响汇率。那么在这样一个情况下，汇率我控制不了，因为那是美国人决定的，美元我怎么控制得了，但是利率我能控制，于是这个时候利率比汇率更重要，只要我把利率稳住，汇率就能稳住，而不是我们现在说的，从稳住汇率来做这件事，这个逻辑就错了。

所以无论从长期、短期来看，稳定汇率是最重要的。但是，稳定汇率不是现在媒体讲的从汇率上去做，而是从利率去做。这也意味着中国金融改革需要加速，意味着人民币国际化的地位会有一个坚实的基础。但是这也是有代价的，国内实体经济会雪上加霜。

《中国民商》:如此看来，正因为前一段时间的信号不清晰所以市场预期出现紊乱？

曹远征：对，这个信号要清晰也很简单。既然在资本项开放的情况下，利率和汇率是平价关系，那就把利率做起来，这是中国金融市场的发展问题。比如我们能有较大规模的固定收益产品，推出三个月短期国债向全世界供应，而这个国债的收益率将高于人民币贬值预期，这样资金就全回来了，推出更长期的国债，最终形成了一个一天到三十年的无风险收益率，这也是十八届三中全会的要求，这样整个金融市场就完善了。

在完善的基础上，你突然发现货币调控工具开始出现了。中央银行通过买卖国债影响利率，商业银行通过买卖国债获取流动性，利率就能远端传导，这时候利率市场化就做到了。央行的基准利率调控也就能做到了。

在这个基础上，我们操作也很容易，现在存款准备金率这么高，百分之十几，我们就降比如10个点，这10个点并不是跟银行降，是置换成国债，三个月短期国债或者长期国债。银行一下就转型了，不是以存贷业务为主而变成一个批发银行了。

由此直接融资的比重一下大幅度提高，中国的市场结构就改善了。不再是以股市为主的资本市场，以债市、固定收益市场为主的市场都出现了，各种风险管理工具、衍生工具随之出现，这样整个金融市场全部就起来了。而且你的货币又是全球的货币，各国在里头，中国一下就变成全球性大国了。

《中国民商》:但是目前这条人民币国际化路线出现了很大不确定性，就像您说的走到了一个十字路口，这样选择可能会面对什么问题？

曹远征：这样做一定会有代价。中国经济现在在转型中间，我们如果想稳住人民币不贬值，利率往上走，那一定意味着企业的困难大幅加重。如果想人民币国际化，往均衡方向走，一定是出口产业受到极大打击。现在的情况下又是一个关键时期，你要稳住你的货币，这个代价能不能承受得住？

当年朱镕基总理承诺人民币不贬值，代价是什么？是3000多万工人下岗。工业企业的产品卖不出去，效益就不好，国外特别是东南亚的产品就卖到中国来，于是把国有企业一下竞争垮了。可是那一次以后为人民币国际化奠定了基础，中国从此变成了东盟最大的贸易体，中国对它常年逆差，对外支付才有了人民币的基础。所以现在中国经济、中国社会正处在一个转型的关口上，能不能转过去或者转型的方向是否正确，现在就在一个历史的关键时刻了。