如果和过去30年相比，如果说宏观经济中最重要一个变化，中国长期都是资本项下顺差、经常项目顺差，是双顺差，但是去年开始变成一顺一逆。国际收支平衡模式发生变化，表现为资本项下出现逆差，经常项下尽管是顺差，但是是衰退型顺差，就是出口在下降，进口下降比出口下降更快。这是国际收支平衡模式发生了变化，简单说过去国际收支平衡模式是以储备资产逆差来平衡私人部门逆差，现在转变为用储备资产顺差平衡私人部门逆差。这个变化意味着什么？我们知道在学宏观经济学中间大家都知道宏观经济政策的目标，过去中国经济是非均衡的增长，表现为内部的均衡和外部不均衡，就是国际收支顺差急剧增长，表现为外汇储备。如果说现在顺逆差发生变化，就意味着这种趋势在改变，宏观经济的国内均衡和国际均衡就变成题中应有之意。如何管理国际收支的平衡？避免国际收支失衡带来宏观经济和金融的风险就变化我们关注的问题，尤其是在未来世界经济中，我们看到世界经济走在走向再平衡，而且人民币加入SDR，人民币成为国际货币，意味着中国资本项目要进一步开放。在这个情况下管理国际收支就变成更为迫切的问题。

从短期政策来说，这样一个新变化在短期来说，就是中国经济所谓三期叠加这些困境结合在一块，我们怎么处理？就是国际收支管理新目标和宏观调控的新困难结合在一块，我们怎么处理？我们的逻辑是说宏观经济政策框架的特征过去是依赖于宏观经济和金融环境，宏观经济和金融的动态特征决定了一国宏观经济运行周期动态。作为熨平宏观经济周期、维持宏观经济和金融稳定宏观经济政策在新的情况下要发生新的变化。因为新常态我国经济在宏观经济结构关系、微观经济行为模式以及风险积累和形式机制方面都有了不同以往的特征。大开放、大调整、大变革的战略全面实施，将会进一步改变我国宏观经济和金融的行为特征，宏观调控政策应该变成动态化的过程。

在这样的调整中间，原有的宏观经济政策框架已依法适应经济新常态特征以及未来大调整、大变革和开放的战略要求，需要再定位。我们想从三个方面研究，第一个我们想回顾或者描述一下现有宏观经济政策框架的特征。第二，我们要讨论一下在新常态下的各种新旧变化对我国宏观经济政策框架的挑战，尤其是国际收支平衡模式变化带来的挑战。第三，我们会对未来宏观政策框架的定位、原则以及可能的突破口做一个一般性分析。主要是想引起大家讨论，建立一个开放性的宏观管理框架，而不再是封闭性的。

第一，我们现有的宏观经济政策框架特征。如果回顾过去30今年中国宏观经济政策，可以看到很明显的区别于国际实践的特征，就是我国宏观经济政策目标定在长期增长，远比短期宏观经济稳定和均衡更为重要。这和我国经济发展阶段相关联，过去我们是赶超，我们希望经济快速增长，预示赶超战略、经济总量的扩张政策是宏观政策考虑的主要问题。这个政策是把宏观经济政策在某种意义上结构化，是服务于结构调整、产业变迁和制度变化长期战略规划，或者说这是宏观经济政策的结构化安排。

但是，金融危机以后，发现这种安排已经带来了很多不足。我们注意到一个事实，金融危机以来，中国宏观经济调控力度不断加大，调控方式在不断更新，但是似乎效果都非常有限。凸显的根本问题，就是长期增长导向的宏观经济政策框架，可能对短期稳定和短期宏观管理方面不适应，这两者存在冲突。过去我们宏观调控的基本倾向是在工业化为主要动力来源的经济增长模式下，对GDP有高依赖的偏好，希望增长速度越快越好。在这种情况下，提升增长就高度依赖投资，其中在最高的年份投资占了45%。与此同时，在政策中间由于鼓励投资，相应对居民消费的调控能力相对比较弱，换言之就是不怎么鼓励，于是出现投资和消费政策的不一致性。而投资更多的是国有，投资主体更多是国有或者国有控制的国有企业，投资更多是政府主导，这构成中国经济过去增长的奥妙，同时也带来新的弊端。

在这样的增长下，为了获得GDP高速增长，投资驱动，一定要有一个需求配合，这就是外需。所以出口增长和贸易顺差成为中国经济内在不得不追求目标，需要就是吸引外资流入，同时鼓励出口。然后国际收支顺差，为了麻烦这个顺差的要求，汇率和资本帐户制度需要有某种安排，就是汇率在低水平固定，然后资本帐户开放。这是这样宏观政策安排的一个必然的条件。

在这种情况下，大家看到如果制度这么安排，意味着政策层面倾向于用扭曲市场机制的办法来取代市场竞争作用。政策组合往往是以非市场化的、具有结构效应的财政政策为主导，作用辅助性的货币政策也是以非势场化的数量型工具为主。形成了政府控制下的以银行为主的金融体系，出现了满足信贷驱动投资增加的模式，与此相关的就是与高投资相对应的是中国企业的高负债率。当年我们做了研究，就是中国国家资产负债的研究，如果从国家资产负债的角度来看，在四张资产负债表中间，政府、私人部门、个人、金融机构的还是合理的，但是中国最大的粉线是企业，无论国有企业还是民营企业负债率都非常高。这个高杠杆就意味着高风险，一旦经济运行出现困难，会使经济困难、金融困难。我们在讨论宏观经济安排中间，我们非常担心，我们说去库存、去产能、去僵尸企业，如果和去杠杆同时循环起来，可能局面更加严重。从这个意义上说需要对宏观政策进行重新的安排。

我们现在讲SDR后时代，人民币加入SDR并不是很重要的事情，但是这个事情寓意很深，意味着中国经济，不仅是实体经济，而且金融开始全面融入世界。所以对于加入SDR这件事不能简单的视为是不是加入还是没加入，而是视为中国宏观经济调控框架根本的影响。我们认为在现阶段中国经济进入工业化中后期，意味着过去经济赶超战略在部分实现以后，宏观经济政策目标定位可能需要发生某种改变。这时候的宏观经济政策不仅仅是要考虑能否创造出更多的产出，更重要的是要考虑经济增长的成本与质量，应更加关注增长结果转化为家庭消费的增长和社会福利的提高，因此质量的提高比数量更重要。

第二，这个要求是因为世界经济再平衡，我们注意到金融危机到现在八年了，但是今年的状况不会发生根本的改变，世界经济依然在艰难之中，也就是长期停滞。请注意中国经济工作会议表述，他们说新常态，什么是新常态？是世界经济长周期，中国经济阶段变化交互作用的结果。如果世界经济出现一个长周期，意味着总需求不会出现急剧的V型翻转。而我们知道长期来中国出口导向型经济是中国对出口依赖非常高，曾经一度进出口贸易占GDP30%。如果世界经济需求不够，意味着我们出口是艰难的，中国产能是为出口问题的，世界经济需求不够，就意味着产能过剩是绝对的。我们特别关注到去年的指标，你会看到去年出口已经变化负增长，如果关注过去五年的指标，你会看到一个变化，在2010年的时候中国出口增速是30%，从那以来就不断下降，五年内变成负增长。如果世界经济不会再短期好转，总需求不会再短期进行翻转，就意味着产能过剩就是绝对的。也时候在这个再平衡的情况下，我们国家面临着严重的去产能和去杠杆的压力。如果这两个东西交错在一块，就会加大短期宏观经济增长的难度。

但是，我们也看到在这样一个再平衡过程中间，我们是有余地的。最重要的余地是中国人口结构的变化和中国经济结构的变化。我们注意到中国人口结构正在超老龄化方面走，这当然是一个坏消息，但是同时也是一个好消息。我们发现从2012年开始中国新入市场的劳动力每年下降300万，这意味着在宏观调控中间就业的问题不像过去压力那么大了。更何况在过去五年中间中国产业结构发生巨大变化，服务业成为最大的部门，占GDP的比重超过50%。服务业又有较高的就业吸纳能力。如果你观察一下指标，你就看到2010年的时候单位GDP增长能创造120万就业机会，到目前为止可以看到一个GDP增长是将近200万就业机会。如果中国人口结构变化和服务业的结构变化，我们预计在未来一段时间每年能创造一千万个就业机会，中国经济就能满足充分就业。而现在的就业弹性表明，大概超过6%增长速度就可以保证这个，因为去年经济增长6.9%，新增就业1300万。这个变化为我们工作经济政策框架带来了引领的变化，如果说过去要高增长是为了就业。想想看在2008年金融危机的时候，我们为什么要有四万亿呢？说要保增长，保增长就保就业，如果经济增长速度不超过8%，会有2000万农民工回家去。现在结构发生这么一个变化，意味着我们不需要更高的速度，这就提高了宏观经济政策对GDP增长下降的容忍，创造新的空间来考虑宏观经济均衡的问题。

这个均衡怎么发生的呢？在十二五期间已经说的很清楚，无外乎就是两句话，第一句话，产业结构从制造业为主，转向服务业。总需求由过去依赖外需，转向更多依赖内需。在过去五年中间我们也注意到这样一个变化，一方面我刚才提到服务业在整个产业结构中间占据主导地位，同时消费增长也在扩张，消费已经开始超过50%。这个现实的变化和我们历史需求表明国内经济再平衡的过程全面启动，也带动了国内总供给结构和总需求结构的变化。世界经济再平衡过程和国际市场条件变化，使得我国传统非均衡增长模式走到了尽头。与此适应的，过去与出口配套的产能和为投资配套的产能就成为产能过剩，这个必须要进行淘汰，这个过程就出现了短期的创造性破坏。我们考虑的是这个回落可以承受，但是不要带来其他的问题，比如说去产能不仅是经济的回落而是金融风险加大。跟这个过程同时相关，由于去产能，一定会有去雇员，去雇员会不会导致就业和社会方面的问题，这都是在宏观框架下要充分考虑的。

这个考虑现在非常急迫，为什么？因为我们发现这种去产能、去杠杆是不得不为之，而且必须为之，而且现在必须为之。其原因就是通货紧缩。如果你关注一下中国的CPI，从去年开始回到“2”时代，按照统计学意义，如果CPI维持在1%左右，2%的时候，就进入通缩的情况。更重要是中国PPI连续46个月为负，今年转正的可能性还不存在。现在去产能的问题，在某种意义上必须要做，如果不去产能，或者不去僵尸的话，产能尽管去的，停在那，一旦温度适宜产能又重新投入，价格下跌，PPI往下走，企业盈利状况大大恶化，企业现金流困难，债务问题更加突出。所以现在不仅是去库存、去产能，而且要去僵尸，就是在资产负债表上把他彻底去掉。这个意味着必须有大规模的安排，才能实质性的在物理形态上消除产能。

为什么说通货紧缩对我们宏观经济调控框架和宏观政策框架改革这么迫切？是在高杠杆的情况下，通货紧缩就会出现债务通缩的循环，而这个循环会削弱货币政策的有效性，即使有大量货币补充在经济体里，也不会发生有意义的办法。请大家看今年1月份如此大规模的信贷安排，似乎我们经济并没有有效的反应。

如果在这种情况下，杠杆在提高之中，通缩在加剧之中，使金融脆弱性就会显著提高，自然而然金融的稳定就变成宏观经济政策的目标。如果我们观察一下过去的宏观经济政策安排，你会看到大家讲的货币政策、财政政策都是总需求管理政策，是在提高总需求或者管理的总需求来使宏观经济进行平衡。但是，现在我们会看到除了总需求管理还有新的目标，就是防范系统性的区域性金融风险，这是宏观经济、金融稳定的目标。他表明在通缩债务的冲击下，金融脆弱性显著提高，稳定性的要求被提出来了。所以金融的稳定变成新的目标进入宏观经济。我们认为随着处在供给侧调整的中国经济，金融失衡，泡沫破裂，会成为一个可能的现象。人民币加入SDR所引导的金融大开放，使得我国金融体系全方位暴露在国际金融冲击之下。缺乏一个有深度和广度的国内金融市场会放大内生金融风险和外生国际金融冲击的影响。

所以人民币加入SDR是一种先导性变化，我们刚才说这个事情的意义非常深远，它意味着我们国内金融全方位直接暴露在国际金融，或者融入国际金融体系，从另一个角度说就是全方位暴露在国际金融体系的各种各样风险之下。

这种冲击的结果就是，你注意一下去年资本帐户的变化，这个变化不仅出现逆差，更重要逆差方向出现在金融。去年逆差很重要的是金融的逆差，这预示着国际收支平衡模式发生根本变化，国际收支平衡因此就成为宏观经济政策的显性目标，成为宏观经济政策主动宏观调控的管理对象。如果国际收支平衡成为宏观经济政策主动调控的管理对象的话，怎么调控？在长期中经常项目逆差和私人FDI逆差主要依靠私人证券资金净流入来弥补，这是一种可持续的国际收支平衡模式。就是我们对外的FDI逆差需要靠对内流入的金融资产的顺差来弥补。如果是这样一种安排模式的话，就需要研究两个问题，如何吸引私人证券资金大规模进入国内市场？第二，如何管理具有巨大波动性和易变性的私人证券资金流动？这为宏观经济调控带来了挑战，今年1月份出现人民币汇率的波动，以及国内股市和香港的联动就体现了这一问题，也体现了对这个问题的管理的难度。

我们的结论是，我国的宏观经济政策框架需要重构。这个重构的定位是不仅仅应对短期宏观经济和金融问题，而且要指向长期中更加均衡、更加市场化、更加开放的经济体系可能出现的宏观经济波动与风险。因此，我们认为我国宏观经济政策框架调整的战略定位应该包括以下三个层次：从短期来说，应对已经显露的宏观经济和金融风险，提升和强化维持宏观经济和金融稳定的能力。从中期来说，应对在较长时间持续存在的结构调整、去库存、去产能以及去杠杆等问题，提升应对这些问题相互叠加后可能产生的负面冲击，应对大调整、大变革和大开放战略可能带来的创造性破坏效应。从长期来看，指向未来将会出现的均衡、开放和市场化的经济体系，构建高效的、可持续的和动态一致的宏观经济调控模式和政策框架，尤其是宏观调控体制。

我们的建议是，政策目标定位应该是把物价稳定、金融稳定和国际收支平衡成为宏观经济政策的显性目标，换言之，如果你把国际收支平衡目标引入的话，你会发现在四大目标中的顺序和权重都会发生变化。在这个定位中财政政策和货币政策相对分工与定位，财政政策应该减少对市场主导型结构调整路径的直接介入，更多针对结构调整期必然出现的短期阵痛。宏观经济政策和金融稳定实现应更多依靠货币政策。在这样的分工下，要关注调控方式和传导机制。这是宏观经济政策应该遵循市场化、可预期的操作模式，避免自身成为宏观经济和金融波动的来源。宏观经济政策应该围绕市场机制作用方向去传导其意图和影响。

如果是这种框架的话，我们对框架的分析是如此的：应对短期宏观经济和金融风险是短期问题，这个短期问题更加急迫而更加重要。如果任由宏观经济和金融形势持续恶化，甚至演变为全面动荡和危机，那么所有中长期调整都变得毫无疑义。因此我们要有复合中长期调整的方案。我们建议就是把杠杆先支住加快去产能。从更长期来看，需要重构我国宏观经济政策框架的突破口，最重要的是考虑到数量型货币政策效率已经如此微弱，就要转变成价格政策，价格政策最重要是利率，利率体系建设就变得非常重要，我们建议转变国债发行模式推动债券市场大发展。为了宏观经济稳定可能财政赤字会加大，但是我们过去的赤字是不得已而为之，我们基本概念是平衡预算。但是你观察很多正常市场经济国家，赤字是经常性的，赤字是宏观调控的工具。我们的建议似乎可以这么考虑，比如说现在银行的准备金率还有17%，这是资金的无效配置。能不能准备金有一个较大幅度的降低？但是并不把流动性给银行，而是置换成国债。置换成国债不仅满足了国债在积极的财政政策中的作用，更重要的是使央行获得公开市场操作工具，过去央行公开市场操作工具基本是央票，但是央票高度依赖外汇顺差，是外汇占款增长使央票增长，因此流动性过多，为了对冲流动性就发行央票。反过来，如果流动性过少，开始回购央票。但是现在国际收支出现这么一个变化，意味着这个基础正在发生动摇。如果用国债进行操作的话，换言之，央行通过买卖国债来影响利率，金融机构通过买卖国债来获取流动性，于是短端利率开始远端传导，短期国债利率会往远期利率传导，从而形成十八届三中全会所提出的国债收益率曲线，而国债收益率曲线是无风险收益，同时为其他金融资产定价提供了基准。

在这样一种操作中间，可能为国际收支均衡带来新的空间。我们注意到在人民币加入SDR以后，意味着人民币在资本项下所有科目全是可以自由使用，尽管在这些科目中间人民币与外币保持不兑换。由于人民币的这样在资本项下自由流动，使人民币汇率问题和人民币利率问题变成平价关系。换言之，控制人民币的利率就会控制人民币汇率，其实在过去一个月实践中间也能看到这点，当你把海外流动性抽紧，CNH就会往上走，CNH往上走引导了CNY往上走。如果高度有秩序的国债市场，形成无风险收益率，并形成给各种金融产品定价的基准，影响这个基准就能影响人民币的汇率水平，这是货币政策更加有效。如果我们说要平衡国际收支的话，只要我把利率水平提升，使它的资产回报率高於国际上资产回报率，资金就会回流。这时候我们国际收支平衡能力更加提高。从这个意义上说，我们说不仅仅考虑宏观经济政策的定位，不仅仅考虑它的框架，同时要考虑机制的再建设。这个机制我们建议是坐在金融市场上，特别是形成财政和货币政策的联动，形成一个有继续的公债市场，以国债操作来增加宏观调控的能力。