编者按：在《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》这一纲领性文件指引下，上海自贸区已搭起了基本制度框架，改革路线图日渐明晰，自贸区热潮传递到社会各界。不过，处于制度创新这座金字塔顶端的金融改革，目前仍止于框架阶段，市场屏息等待它的细节。

适值上海自贸区挂牌满月之际，上海证券报特约国务院参事、南开大学国家经济研究院院长夏斌(微博)撰文，把脉上海自贸区金融改革。他认为，上海自贸区金融改革要实现突破，关键就是在制度上建立“特别账户”这一无形“铁丝网”，坚守“一线彻底放开、二线有效管制”的原则。

■ 自贸区金融改革具体可分三步走。第一步，在制度上建立“特别账户”这一无形“铁丝网”，自贸区内的金融机构与企业可通过该账户向“区外境内”中国其他地区开展QFII、RQFII、投资与贷款等其他业务，但其业务规模由外管局核准；第二步，尽快启动对自贸区区外浦东陆家嘴地区的金融机构和企业建立“特别账户”通道，实施“非居民”的试点准备，允许“特别账户”上的货币资金可自由接轨国际金融市场 ；第三步，在天津、广州或深圳前海等地，推广资本管制和本外币自由兑换开放的内容。

■ 只有通过设立无形的银行“特别账户”这一“铁丝网”，自贸区金融改革才能坚守住“一线彻底放开、二线有效管制”的原则。

■ 所谓“一线彻底放开”，即在自贸区内，金融机构的准入、金融产品的创新、汇率、利率和本外币的兑换及去境外市场的筹资投资，一切按市场规则或国际惯例办。唯有如此，才是真正的放开，才有试点意义。

■ 所谓“二线有效管制”，即与国际金融市场完全打通的自贸区内与区外的中国其他地区之间，其资金可以往来，但是有部分管制。此管制不同于以往，一是管制的内容和规模，可随整个中国经济改革的深入动态变化；二是有意识地去通过“特别账户”这一通道，把自由贸易区内由市场配置金融资源的机制，主动引进、传递到“关外境内”，实现既对国内的金融改革形成一定的冲击压力，又对这种冲击压力尽可能做到可控、可接受。

■ 当试点推广进行到一定时候，自贸区“区外境内”全国其他地区资本账户开放的金融交易规模，自然逐步收敛、逼近于整个中国资本账户对外开放后可能出现的金融交易规模，这表明整个中国实施资本账户开放和人民币可兑换的时机已经来临。届时，即可在“风平浪静”中实现中国经济改革的历史性宣告。

自贸区改革将引发“区外境内”制度“裂变”

推动上海自贸区建设，其意义不可低估。只要是真正决心改革，大胆简政放权，短期内一定可以看到，上海自贸区会在吸引外资、航运、贸易、金融等方面发展迅速，对提升不仅是自贸区内而且是周边地区居民的医疗、教育、娱乐、就业、购物消费等福利水平方面产生明显效应。

从中长期看，自贸区的溢出效应绝不限于上述内容，在地理范围上也绝不限于上海。因为，通过自贸区改革会必然衍生其他一系列经济制度的改革，特别是金融这一核心制度的改革。这一改革的制度效应，迟早会传递到“区外境内”的中国各地，会产生现在估计不到的反应和各地要求进一步改革的压力，进而会对经济运行造成一定的新矛盾、新问题，逼迫自贸区外的中国境内其他地区发生一系列的制度“裂变”，提升整个中国经济的对外开放水平和竞争力，进一步给中国与正在变化中的国际贸易规则接轨打下良好的基础。因此可以说，上海自贸区是继建立深圳经济特区、加入WTO之后，中国改革开放的第三个重要的里程碑。

自贸区建设最大挑战是金融问题

目前海外已有的成百上千个自贸区，尽管在功能、规模上不尽相同，但是大多数自贸区的基本特征在于鼓励吸引投资、推动贸易方面，给予充分的税率、利率优惠、通关便捷等方便。由于这些自贸区所在国家，在利率、汇率、资本账户管理和本币的可自由兑换方面，本身是市场化的、自由的（有些初期是非市场化、非自由的），因此其基本上不存在对金融制度的变革需求。

当今中国则不然。上海自贸区建设与海外多数自贸区最大的不同是，除上述提到的需要在非金融的若干领域变革制度外，最突出、最重要的是要求对经济全局最具冲击力和颠覆性影响力的金融也必须加快改革。否则，自贸区的其他改革是难以向纵深发展的。因为，自贸区与“区外境内”的中国其他地区将实行不同的金融制度与政策，前者只要真正与国际金融市场接轨，先行先试，则自贸区与“区外境内”一定会产生利息差、汇率差，会进一步吸引“区外境内”其他地区的机构纷纷在自贸区投资设机构，便于利用国际金融市场筹资，并利用制度空子返回投资套利。弄得不好，会严重冲击国内的宏观平衡。又因为，自贸区内的服务贸易（文化、商贸、社会及中介服务等）其注册地和经营地往往是分开的（即注册在自贸区，经营服务却多在自贸区外的中国其他地区），其大量的业务不可能局限于28平方公里。在目前国内外利差、汇差不一致情况下，就会产生大量的套利型筹资投资活动。当然，这一方面可刺激国内服务经济的发展，但另一方面同样要看到，如果存在大量资金大进大出的套利交易，会给货币调控形成较大的压力。届时，为了减轻此压力，央行必然会加大实施促进外汇流出或流进的“对冲”措施力度，会加大非自贸区的金融改革力度。因此可以说，一方面，自贸区内实体经济的改革能走多远，会被金融改革所牵制；另一方面，我国资本账户开放速度能加快多少，又会被自贸区实体经济的改革所推着走。

可以概括说，在上海自贸区的形成中，投资、贸易、航运、海关管理改革的关键取决于决策者的魄力和决心。而金融对外开放改革的关键，不是光有魄力和决心即可奏效，而是取决于决策者对一定时期动态的宏观经济平衡有个正确的判断，需要基于较准确的判断，把握好资本账户渐进开放的力度。因此可以说，对中央政府来说，建设上海自贸区最大的挑战不是其他问题，而是金融问题。本文以下侧重对自贸区的金融改革进行阐述。

自贸区实体经济改革可“适当超前”

基于上述“重大意义”及“区别”的思考，尽管中外在建设自贸区过程中存在一定的差异，但是我们仍在探索、推动中国经济健康、安全发展前提下的自贸区建设。首先，态度必须积极。其次，对其中的投资、贸易、航运等领域及其相关的税收、通关、其他行政审批管理方面，可参照TPP等谈判要求，大刀阔斧，“壮士断腕”、“适当超前”地加快改革步伐（涉及国家安全和社会政治稳定的少数投资领域除外），主动培育改革的溢出效应。因为，仅在28平方公里内实体经济改革的“适当超前”，不会对国民经济全局形成颠覆性的冲击。而对金融领域的改革，则需慎而细之。

金融改革的两种通行做法

简单讲有两种：一是对自贸区设有形或无形的“铁丝网”，即“一线放开，二线管住”。对自贸区内利率、汇率、资本账户管理、本外币兑换等完全放开，市场化运作。但对自贸区与“区外境内”的中国其他地区之间，实行现行的资本账户管理。二是不设“铁丝网”，即在自贸区内金融制度完全市场化运行的同时，“关内关外”之间不隔离，是打通的。

这两种做法意味着什么？如果走第一条道路，其意义只是培养一个“小香港”。除对上海经济是送了个大礼包，培养了一些人才和积累些管理经验外，对培育进一步改革的溢出效应和形成“倒逼”中国经济全方位改革而言，意义是不大的。如果走第二条道路，“关内关外”是打通的，中国当前似乎是不可能的，也是不现实的。因为如果能打通，等于宣布中国取消现行一切必要的资本账户管制。如果想取消，又何必多此一举，搞自贸区金融改革？

自贸区金融改革如何突破

以上两条道路均不可取，自贸区金融改革如何突破？关键在于通过设立无形的银行“特别账户”这一“铁丝网”，才能坚守住“一线彻底放开、二线有效管制”的原则。

所谓“一线彻底放开”，即在自贸区内，金融机构的准入、金融产品的创新、汇率利率和本外币的兑换及去境外市场的筹资投资，一切按市场规则或国际惯例办。唯有如此，才是真正的放开，才有试点意义。所谓“二线有效管制”（本人认为提“高效”管制有点理想化），即与国际金融市场完全打通的自贸区内与区外的中国其他地区之间，其资金往来是可以的，然而是有部分管制的。但是，此管制可以不同于以往，一是管制的内容和规模，可随整个中国经济改革的深入，是动态变化的；二是有意识地去通过“特别账户”这一通道，把自由贸易区内由市场配置金融资源的机制，主动引进、传递到“关外境内”、传递到全国金融市场，实现既对国内的金融改革形成一定的冲击压力，又对这种冲击压力尽可能做到可控、可接受，这才是真正的有效管制。

因此，在设计自贸区金融改革制度上，总体上应把握以下三项原则：一是首先要支持区内实体经济的发展；二是在此过程中，各项制度的安排要有利于稳步推进整个资本账户的开放；三是有利于主动、积极推进人民币国际化的进程。具体做法可分三步走。

第一步：

（1）在制度上建立“特别账户”这一无形“铁丝网”。通过建立“特别账户”（或用其他冠名），首先要能相对隔离自贸区与“区外境内”中国其他地区的货币资金来往。该账户似同本人在人民币国际化操作中曾建议设立的“人民币外汇账户”，即对自贸区内的企业、自然人、金融机构建立两套账户系统，普通账户上的货币资金可面向国际金融市场，自由划拨。另建的“特别账户”，其账上的货币资金只能进出“区外境内”的中国其他地区（一开始对自然人账户活动不好识别，可暂不列入），但其进出规模是受控的、有约束的。

（2）通道上的内容安排。建立“特别账户”这一通道后，自贸区内的金融机构与企业可通过该账户向“区外境内”中国其他地区开展QFII、RQFII、投资与贷款等其他业务，但其业务规模由外管局核准。除直接投资需遵守其他有关规定外，各类金融交易活动规模的核准，是以单独机构配给额度、规定给相对比例或对金融机构和企业分别设置一定的实缴资本金规模起点进行核准，还是以税收、准备金率调控？这可进一步研究。

（3）开放速度的加快。上述“特别账户”上由外管局核实的QFII、RQFII、贷款等业务规模，一是动态的，不是一定几年不变的，也不是市场压力和呼声大了就修改，没有压力和呼声则不修改。二是每半年对规模评估一次，调整一次。目的是要主动去探索、形成通过自贸区改革，将国际上由市场配置资金的效应传递到国内，给国内的金融改革不断形成一定的可接受的压力，以真正推动中国的经济改革。

（4）金融监管的要点。通过“特别账户”这一通道制度安排，在自贸区内能做到区分“居民与非居民”账户，即将资金进出“区外境内”中国其他地区的区内中国、外国的金融机构和企业，均视同“非居民”。通过此账户，央行和外管局等监管部门对“非居民”资金进出“区外境内”中国其他地区的交易活动及其明细，能看得清清楚楚，做到心中有数，都在监管、可控的范围内，达到在金融监管上关内关外“区别监管、留下脚印、可追索、可评估”的目的。

（5）自贸区金融突破的条件。要实现以上突破，即要实现自贸区金融改革实质为加快资本账户开放速度这一尽快“可复制、可推广”的目的，关键在于要加快自贸区外的整个中国其他地区的利率、汇率市场化的改革步伐。唯有如此，“特别账户”这一资本账户开放的通道，才能“越做越粗”，全国资本账户开放的速度才能真正加快。

第二步：

鉴于目前中美利差及汇率趋势的现状，实施自贸区内金融市场化改革措施及建立“特别账户”通道制度第一步后，资金流进压力可能会大于流出压力（若美国QE政策退出力度较大时，情况可能有所不同），此时应尽快启动对自贸区区外浦东陆家嘴地区的金融机构和企业也建立“特别账户”通道，实施“非居民”的试点准备，允许“特别账户”上的货币资金可自由接轨自贸区内的金融市场（也即接轨国际金融市场）。其交易内容为QDII、RQDII、境外贷款、居民个人境外直接投资等多项金融活动，鼓励资金“走出去”。其业务规模由外管局根据国际收支状况统筹考虑，也实施暂时动态的额度核准。

第三步：

经过第一步、第二步的试点探索（第一步改革的准备要充分，可能第二步改革要及时跟进），届时根据国际金融市场和国内宏观经济运行状况，可同步在渤海湾的天津、珠三角的广州或深圳前海等地，复制上海自贸区和区外浦东陆家嘴的相关“特别账户”制度，推广资本管制和本外币自由兑换开放的内容（同时整合、统一目前对深圳前海地区已实施的22条政策中的相关政策）。在全国天津、广东等地复制、推广上海金融改革的实质，进一步加快扩大本外币自由兑换和资本账户开放的规模。

经过上述不断的探索（当然，若有把握也可跳过第三步，即在实施第二步的同时，选择渤海湾的天津、珠三角的深圳前海等地也推广试点业务）和资本账户逐步开放的经验累积，如果进程顺利，则意味着，一方面中国资本账户的开放已在规模可测、风险可控的情况下稳步推进，另一方面，由于在此过程中国内的利率、汇率改革同时在加快，自贸区“区内区外”的套利活动在逐步减少，海内外金融市场之间各种市场性指标的波动率在逐步接近。当试点推广进行到一定的时候，自贸区“区外境内”全国其他地区资本账户开放的金融交易规模，自然逐步收敛、逼近于取消试点后整个中国资本账户对外开放后可能出现的金融交易规模，说明此时已“水到渠成”，宣布整个中国实施资本账户开放和人民币可兑换的时机已经来临。届时，即可在“风平浪静”中实现中国经济改革的历史性宣告。本人相信，这可能是已经走上“渐进”、“以我为主”路径依赖的中国金融，若要实现进一步开放的较优选择。同时，通过这一选择，客观上也许在2020年之前的某一年提前实现中国资本账户的开放。

夏斌 中国民生研究院学术委员会副主任