编者按：文章内容为国家开发银行研究院副院长，中国民生研究院学术委员会委员、特约研究员曹红辉在上海金融与法律研究院和刘洪儒金融教育基金会联合举办的“年会2013：再启开放的力量”上的演讲实录。

我们现在面临什么问题呢？中国在后危机时代面临结构调整，实际上结构调整不光中国面临着，也是其他国家同样面对的问题。去年以来，特别今年全球的金融市场，新兴市场经济体发生了剧烈震旦，这个震旦原因大家都知道就是对于美国退出QE政策预期不明朗造成的。

早期大家知道预期今年晚期时候，明年退出，但是大家纷纷站出来说是不是会提前退出。不幸前几天发给我数据又不太好，譬如美国制造业数据，9月份才增长了0.1%，0.1%什么概念？没有增长，连续四个月以来美国制造业没有增长的态势。同样像它的房屋成屋出售，过去七八个月达到顶峰以后也开始回落，而且这种回落态势到明年也难以逆转。也就是美国经济复苏情况有一些曲折。

美联储盯着是一个指标，就是实验率，整天看着就业机会增加了多少，以此作为主要的判断依据，是否减少购买债券资产。每次由于宏观数据，特别是就业率数据的波动，美联储各个组成理事会成员都有不同的意见，一些看法会影响市场的预期。

事实上就是说明了单一以失业率作为货币政策观察的目标，我们认为是有缺陷的。刚才讲到虽然在美国经济当中制造业只占14%的比重，但是美国制造业从07年到10年，把美国从危机深渊里面拉出来主要力量，现在这个力量没有劲了。说明什么呢？说明原来他们缺了几年所谓债平衡，搞债工业化破产了。美国产业结构调整，80年是你跟着搞，搞出来IT行业，过了几年好日子，到了小布什不行了，又是房地产，房地产闹出赤贷危机，所以复苏是曲折的。

同样新兴市场看印度现在很惨，同样在巴西，甚至东南亚泰国等国家最近的GDP水平增长率状况都不是太好，收支发现一些恶化，汇率出现一些大波动。资本流出不仅仅在中国这样国家出现这样的苗头，更主要在一些新兴市场经济体，在大规模普遍发生着，原因就是利差的收窄造成。

我们突然发现8、9月份中国的汇率并没有像我们想象的那样出现微调，恰恰相反，还维持一个稳步小幅度上升的态势。这个态势还会持续下去。这样反应在我们帐款上面仍然保持比较高的高幅度增长，资本大规模的外流并没有出现。虽然有出，但是也有大规模的流入，总的来讲余额没有看到大幅度的下降。从这点看中国跟其他新兴经济体略有一些区别。

我们从全球角度看中国和其他新兴市场经济体一样，在过去我们通过大规模的刺激政策维护了所谓的经济的复苏，维护了经济的增长。但是我们正在支付代价，我们还会付出更大的代价。这个代价是什么？我们的产能不仅没有压缩，而且严重的过剩，还会继续扩张。我们资产价格居高不下，拉高了我们的要素成本，极大的削弱我们经济整体竞争能力。导致我们原来在一个产业分工的低端都在萎缩，但是我们没有像美国、欧洲那样进行大规模全方位调整。现在怎么办？我们记得有一句话就是出来混总是要还，你花那么多钱过了几年好日子，现在总算还，就是调整结构。

第一点，美国的财政货币政策变动的预期的不确定性带给我们未来更多这种风险，就是代表新兴市场经济体，包括中国在内的。这种几乎可以肯定虽然它的进度不一，到底什么时候退，这个月？下个月？但是他的退出是必然的，中间会有一些曲折。

退出QE的这种行为必然会导致资本在全球范围内再次调整，再次跨镜流动的发生。这样必然会导致全球金融市场资产的价格重估，也就意味着财富结构进行重新分配。而由此带来新兴市场经济体金融的稳定性会受到一定的冲击。诸多金融脆弱性会表现出来。所以我们讲了，我们观察未来的几年后危机时代主要的一个风险就是来自于外部的冲击，几年前我们讲的一直是成为新兴市场经济体，特别是开放程度越高的，跟世界融合程度越高的经济体面临主要的风险。现在我们会看到今后几年还会发生。

第二，从中国内部看大家都说一个问题，其实QE不光是美国搞，我们前几年搞了稳健的，积极的货币政策。其实我们大家都很清楚，不是适度宽松，我们实际是过度宽松的货币政策。我们投放的货币量、信贷规模的增长是惊人的。当然09年达到顶峰以后这几年略有一些调整。但是大家看到资本存量仍然庞大。我们看到资本对经济增长贡献率在下降。这说明什么？说明在以投资为拉动增长的模式它的边际增长效能在下降，就是这种模式是难以维持下去的。

曹红辉 中国民生研究院学术委员会副主任