5月以后，特别是稳增长的要求明显提高了以后，中国央行的货币政策操作较5月份之前似乎更趋谨慎，尽管4月以来，外汇占款新增非常羸弱，但市场预期的央行降准迟迟未来。

　　央行或欲约束地方投资冲动

　　中国央行一直用逆回购来替代下调存准的作用，难以有效缓解流动性偏紧的局面。

　　有观点认为是忌惮房地产最近的反弹？逻辑上可以这样理解。但地产松动的背后还是地方政府的经济活动的毫无节制的扩张冲动。

　　所以，一直以来，笔者坚持这样的看法，所谓“宽货币”的前提是“紧财政”，即政府经济活动的收敛，这是一种结构性的“宽”，只有低效政府经济活动得到抑制，释放出信用资源，对私人部门的信用条件才能实质性改善。

　　目前的形势可能使得央行陷入纠结。一方面在银行间市场放松发债准入，需要支持“稳增长”；而另一方面面对外汇占款缩量，又不敢轻易降存准，而以逆回购的形式，7天一个循环投放货币，这种短期循环操作使得银行的现金流面临很大不确定性，为减少头寸压力，银行只能减少放贷量。

　　同时资本面一直保持着紧张态势，使得债券发行利率显著上升，交易商协会也不断警示投资者要认真考虑违约风险来询价，买者自负。中央银行或想利用价格机制在一定程度上约束一下来自地方经济的投资冲动。

　　未来降息依然是“非对称”

　　中国央行6月以来的两次降息招致了一些经济学家的批评，被指责为之后房价出现反弹的关键原因。笔者认为这样的观点并不客观。央行这两次降息总体效果是“非对称”的，银行的息差受到明显的挤压。我们以为未来利率政策的取向依然会指向这个方向。所以，实际存款利息下降可能会非常有限。

　　中国过去十年是个通胀的经济，人为将利率压低到自然利率之下，给储户规定一个低利率，于是银行得以顺利将家庭部门储蓄向作为借贷者的国有经济部门转移。虽然支撑GDP以近10%的年均增长，但这种做法付出巨大代价：廉价的资金引发投资的失控，从而导致工业产能过剩。同时，家庭长期贡献补贴投资繁荣，通胀使得投资脱离消费，阻碍了中央政府试图利用消费拉动经济增长的努力。近年来中央银行的政策一直在逐步尽力修正这种极度扭曲的货币条件。尽管很艰难，但央行一直坚定地推进利率市场化进程。

　　通过推动非存款性负债市场和银行间债券市场的发展来实质性提升商业银行的负债成本，挤压其息差空间；使得银行粗放式资本扩张模式变得不可持续。我们推断，尽管随着降息的继续，存款基准利率也会相应地被推低，但央行或会采取一些手段去对冲基准利率下行的影响，如进一步打开存款利息的上浮空间。如此，商业银行会被经济中自然利息水平所牵引而一浮到顶。

　　所以未来降息非对称性效应可能会更趋明显，中央银行可能需要下调贷款基准利率，强制推低债务成本以保证经济的去杠杆进程。所以需要更深的思考去体会中央银行的利息政策，降息的非对称效果客观上压缩银行息差，从供给端抑制了信贷的扩张，不是从需求端。如果整体信用仍呈现收敛态势，降息并不构成房价反弹的推动因素。

　　令人疑惑的是，人民币有效汇率一直顶在高位，而与之对应的经济和生产率正显著减速。

　　人民币贬与不贬都挺纠结

　　在过去人民币渐进升值的路径中(特别是最近三年)，由于美元的利率水平较低，其贷款利率甚至低于人民币的存款利率，因此如果负债外币化，企业可以轻易地从中获得显著收益。

　　现在，这些交易开始出现风险，因为人民币升值的逻辑发生了显著的动摇，以目前中国经济减速和生产率衰退之态势，如果中央银行不加干预，人民币兑美元年度贬值幅度可能显著超出5%，这使得当年的“存人民币贷美元”的交易所形成债务的成本面临显著上升的风险。

　　若加大浮动回撤，过去三年潜入的外债，由于债务成本显著上升，可能会促使其加快出清债务，从而引致资产价格快速下行，对中国国内信用紧缩压力会陡增。

　　若不断释放美元顶住目前汇率，抵制市场产生人民币趋势性贬值预期，外汇占款会面临收缩，同样会产生很强的货币收缩，央行需要不断补血。这考验中央银行调控国内流动性的政策空间。