欧债危机很快就会尘埃落定。意大利新政府已推出财政改革方案以稳定金融。西班牙很快也会有类似举措。但这两国政府都不可能赢得证券市场的支持。市场总是假设最糟糕的情况，而这又往往会自我实现。只有欧洲央行印钞票才能稳定市场，但这需要得到德国的同意。

　　德国希望通过一项财政宪法，对违反3%预算赤字规定的欧元成员国自动启动制裁。现在的问题是德国是否会要求全面实施该宪法，作为支持欧洲央行稳定证券市场的前提。惟有欧洲央行可以终结这场危机。此外任何举措都会徒劳。如果欧洲央行不对证券市场提供无限度的支持，总资产高达33万亿欧元的欧元区金融体系很可能就会崩溃。全球经济显然经不起这样的冲击。

　　欧元区拥有解决问题所需要的资源。与美国相比，欧元区的经常账户还比较平衡。欧元区平均政府赤字为GDP的5.5%，而美国接近10%。欧元区全部政府债务为GDP的87%，美国则为100%。解决欧债危机的困难实际上在于政治层面，取决于德国的意愿。

　　即使欧债危机结束，欧元区经济也将继续严重收缩。财政紧缩势必遏制需求。更重要的是，银行系统正经历一个去杠杆化过程，这将大大削减信贷供应。

　　欧洲央行责无旁贷

　　即使欧元区各国能够采取郑重的改革措施稳定未来的债务水平，现在的市场对于债台高筑的它们来说也是不可行的。只有欧洲央行才能稳定债券市场，维持各国经济正常运行。这就要求欧洲央行做出无限制的承诺，也就是愿意不断印刷货币来购买所有的债券。这听起来很恐怖，但舍此别无良策。

　　意大利政府债务总额为1.8万亿欧元。其他有问题的国家债务情况与之类似。欧元区GDP总量为9.2万亿欧元。因此，欧洲央行必须愿意发行相当于GDP49%的货币来稳定市场。

　　其他类型的债务也会出问题。欧元区发行了14.5万亿的债务证券，其中6.6万亿由政府发行，4.5万亿由像银行这样的货币金融机构发行，2.7万亿由其他金融机构发行。从美国金融危机的经验来看，非政府债务负担可能会出现严重问题。欧洲央行可能也需要参与其中。

　　当欧洲央行打开钱包之时，可以预计市场会将大量债券倾倒在其门口。欧元区金融体系有大约4万亿外国债务。政府债券的三分之一可能是外国人直接持有。保守估计，如果外国持有人剥离其五分之一的持有量，那么欧洲央行就不得不掏出1万亿欧元。如果德国将其支持限制在万亿欧元以下的话，这种支持就不会起作用。

　　欧元区货币金融机构的总资产为33.5万亿欧元，是其2.2万亿资本和储备的15.2倍。银行资本通常一半是次级债务，一半是股本。美国的经验表明，次级债务在危机中无法抵消损失。因此，欧元区银行系统的真正杠杆率应该为30倍。它的非金融机构存款只有11万亿，亦即资产与存款比率为3。它向非金融企业的贷款是其资产的三分之一，亦即大多数资产是给政府的贷款和证券。欧元区银行系统更像是对冲基金，而不是传统的银行。

　　欧元区的银行在一个低增长的环境里提高杠杆率以提高利润，利润率会很低。它们一直试图用资产增长来抵消较低的利润。欧元区银行的资产就像是一个泡沫。在当前这种规避风险的环境下，泡沫很可能正在破裂。因此，欧洲银行系统需要急剧收缩。

　　只有欧洲央行才能缓冲欧洲银行系统去杠杆化的冲击。否则将引发一场严重的信贷紧缩和经济衰退。全球经济过去两个月里的疲软就与欧元区的信贷紧缩有关。

　　欧洲银行可能需要剥离上万亿资产。欧洲央行不得不提供流动性来适应去杠杆化的冲击。

　　欧洲央行正试图将流动性更多地提供给银行，让它们可以维持自身的资产。这是不可持续的。欧元区的银行需要出售资产。只有外国人才能吸收这些供应。欧洲央行的流动性支持应当提供给资产购买者，而不仅仅提供给银行用于其保留资产。

　　命悬德国一念之间

　　欧元区的失衡是内向型的。在欧元区北部，主要是德国，积累了大量贸易盈余，而南部国家则是贸易赤字。在证券市场运行正常时，资金通过南部国家发行债务从北部流动到南部。随着债券市场崩溃，南部国家便无法从北部国家获得资金。这是危机的根源。

　　除非欧洲央行能给债券市场提供无限度的支持，否则危机将不会结束。因为欧洲央行的惟一权限就是价格稳定，所以没有德国的同意便不可能做出这样的决定。德国要求通过财政宪法，自动对违反财政赤字低于3%规定的国家施以制裁。此项规定本来就写在当初的《稳定与增长法案》里。然而，所有欧元区成员国，包括德国在内，都曾经反复违反。现在对财政纪律振振有词的金融市场，当初也是睁一只眼闭一只眼。

　　德国担心，如果不对未来的财政纪律做出严格保证，欧洲央行通过印刷货币来救助有问题的债务国，只会导致通胀。因此，正如默克尔总理所表述的，德国坚持认为，应对经济危机是一场马拉松。即使欧元区成员国政府很有可能同意这样的财政宪法，通过全民公投使其在各国合法化仍需要很长一段时间。17个成员国中的任何一个都可能出问题。显然，不可能期望金融市场相信这一过程畅通无阻。