这组汇率与货币系列评论，一共写了50篇。本文是小结。原本没有计划写那么多，可是写着写着，有待探查的题目不断跑了出来。是的，本系列的重点不是评论，而是探查。主要是想弄清楚两件事情：其一，吵得沸沸扬扬的人民币汇率，究竟是怎样形成的？其二，汇率机制怎样成为中国货币制度的一个组成部分。回头看，算一个特点吧：十数万字的汇率与货币评论几无一处讨论货币政策，出发点和落脚点都是开放时代我国的货币制度。

    当然知道货币政策很热门。处在我们这个有人称之为“布林顿森林体系II”的时代，全世界流通的货币都是“法定不可兑现货币(fiat　money)”，供应多少皆由各国货币当局说了算，货币政策想要不热门也难。君不见，又一波欧美债务-经济危机袭来之际，美联储主席的政策宣示俨然更多了几分“一言而系天下安危”的味道。也不要怪人家拿腔拿调，美联储的货币政策动向，松松紧紧之间，的确对全球投资、贸易和增长有着十分巨大而敏感的影响。中国呢？总量全球第二，增量如宋国青说过的那样，早就天下第一。因此之故，中国货币政策是松是紧，关心者日众，影响力与日俱增。

    但是个人之见，货币政策却没有多少可供探查的余地。从一面看，货币政策是松是紧，变化的动力机制比较简单明了。无非就是价格驱动：物价涨得凶，货币偏紧；反之，物价总水平下去了，名义经济增长率也下去了，就要考虑刺激啰。比起其他经济政策，譬如为什么允许民营开矿，然后又把人家赶出来；房产证加添配偶名字要不要缴税之类，货币政策变化的依据较为清晰，没有多少探查的必要。从另一面看，物价水平的变化究竟到了哪一个点位才引起货币政策的调整，又受货币当局得到的信息质量、处理信息的能力、对经验教训的感知，以及关键决策人的私人知识和个人直觉有关，常常深不可测——局外人就是执意于客观的探查，也难以入手。

    笔者是杜润生门下的经济调查员出身，除了探查，对别的事情兴趣不大。既然货币政策说浅了无须探查、说深了又无从探查，那不妨把这个科目搁一搁吧。好在天无绝人之路，人民币汇率升值与否的争议显示了一个广阔的待探查领域：那么多中外名家吵来吵去的人民币兑美元的汇率，到底是怎样形成的呢？这就是本系列评论开篇题目的由来——“口水能定汇率吗”？该文从一个简单的常识出发，因为所谓的人民币对美元的汇率，不过就是1个美元能换几块人民币，不过就是货币市场上的一个成交价。方方面面对这么一个价不满意，入市出价不就得了？为什么那么多君子动口不动手，“升值”、“反升值”地大打口水仗，就是不到市场里去出一个价？我声明，这个问题看似冲着别人而去，“说到底是冲着自己来的”，因为未经认真的探查，我自己也并不了解，“在每个平常交易日的早上9点15分，由中国人民银行授权中国外汇交易中心公布的那个‘美元对人民币汇率的中间价’(2010年4月12日为1美元对人民币6.8259元)，实际上到底是怎样形成的？”

    探查的结果，人民币对美元的汇率是在中国的一个市场里形成的。该市场就是“中国外汇交易中心”，总部在上海外滩，其前身是汇率双轨制时代的“外汇调剂中心”。这是一个会员制的高级交易所，由具备外汇业务资格的银行和金融机构会员们，携带企业和个人结汇所得的外汇入场，彼此交易外汇与人民币的头寸。惊动世界的人民币汇率，就是在中国的这个银行间市场里每日每时交易的产物。

    说市场这里也真是个市场，有供给、有需求、买卖各方竞价成交。不过这个市场也具中国特色。一个特色明显，由于人民币还不可自由兑换，所以人民币兑美元和其他外币的交易，仅此一家，在国际上别无分店。持美元者要购人民币，惟有到中国来，在纽约、伦敦、法兰克福和东京都不能如愿以偿。后来在香港倒是开了一个口子，不过香港也是中国的一个特别行政区。此特色，解释了为什么人民币汇率问题常常被高度国际政治化，压人民币升值的外国政要一个接一个。用本系列的直白方式发问，你们要人民币汇率大幅度升值，大手拿美元买人民币就是了，何苦吵吵闹闹的？人家的回答也许是，在他们那里买不到人民币！讲过的，真正的釜底抽薪之道，是全球哪里都可以买到人民币，管他升值派还是贬值派，一概请到市场里出价，免得在会见厅里施压。

    还有一个特色更为重要。外汇交易中心由央行管理，而后者又入场交易，且是中国外汇市场里的最大买家。这就更值得探查：央行这么一个国家机关，一不抽税、二不做生意，哪来的购买力天天在外汇市场上大把购汇？调查的结论是它动用了基础货币(来源是货币发行加法定债)。“基础货币”从央行的门出来，入了售汇给央行的商业银行的账户，就成为所谓“高能货币”，因为商业银行把款项贷出去人家再存进来，可以“创造货币”。再加一条中国特色，条条块块的政府都可以征用农民的土地，押到银行来借贷，让中国的货币创造更上一层楼。

    这么一个变化，量小了无伤大雅。可是中国的开放是一个大国在人均收入很低水平上的开放，很快就在国际竞争中发挥出惊人的比较优势。1990年中国的净出口不过510亿人民币，占年度GDP的2.6%，可是到了2004年，中国净出口就超出1万亿人民币，占GDP的5.4%；到2008年，中国净出口2.4万亿，占GDP近9%。反映到货币运动上，央行的资产负债表上增长最为迅猛的当数“外汇占款”——央行从商业银行那里购买外汇占用的基础货币。大家可以看央行网站公布的数据，2010年末我国外汇占款22万亿人民币，比8年前的2002年净增近20万亿。“高能货币”更加势不可挡，2010年末我国的广义货币(M2)存量72.3万亿人民币，比2002年末净增了53.8万亿。

    货币流程根本改变。原来央行发出货币，主通道是借款给商业银行，后者再把钱贷出来，市场上就有钱用了。次通道是借钱给财政，特别是在财政入不敷出的年份。可是1994年中国对建国之后历次高通胀的教训痛定思痛，由全国人大立法，禁止央行对财政透支，把上述那条货币小通道堵住了。大体是从2000年开始，央行借钱给商业银行的通道也开始大反转，变成商业银行大把借钱给央行！探查过了，央行天天、月月、年年向商业银行购汇用的基础货币，在资产负债关系上，是央行的负债。当央行购入的外汇越来越多的时候，商业银行就成为央行的净债主。

    了不得的货币运动翻转。如果说有哪一个词汇最为传神，那么我以为就是“央行被动发钞”。第一次听到前央行副行长吴晓灵女士讲这个词时，就觉得准，并以为没有在第一线承受过巨大压力之辈，讲不出这么一个词来。“被动”者，由不得你也。究竟有多少外汇流进中国，究竟央行为购汇要担负多大的基础货币负债，再也不是央行“主动的货币政策”的结果。这也是央行承担动用基础货币维系汇率稳定职责的逻辑结果。人民币汇率水平一旦成为政策目标，进多少外汇就决定了央行“被动吐出”多少基础货币。

    又管本币币值稳定，又管汇率稳定，央行能不能一身二任呢？探查的结论是，这要看年头。1997年中国出现通缩，外加亚洲金融危机雪上加霜，内需不足。在那样的情况下，人民币在主动大幅度贬值之后并入市场之轨，与美元挂住，对出口有大帮助，对稳定各方预期也大有帮助。但经过几年努力，特别是经历国企大刀阔斧的改革、中国正式加入世贸，以及刺激内需政策收到效果之后，2003年中国已走出通缩，并面临内外需求过旺的新问题。这也是余永定、宋国青分别在2003年提出人民币主动大幅升值建议的背景。从货币角度看，就是别指望钩住美元就保得了人民币的币值稳定。中国是大国，不是香港那样一个小经济用货币局制度靠美元约束港币就可以的。大经济还是要有约束得住自己的货币制度，任由汇率机制充当事实上的发钞机制，美元不毛还好，美元毛了，人民币怎么维系自己币值的稳定呢？

    可惜直到今天，中国还是没有过得了这道关。不错，2005年7月以后人民币兑美元持续微幅升值，累积起来对缓减人民币超发的压力不无小补。否则，倘若还是8.26元人民币兑1美元，今天中国的日子要怎么过？但是，人民币微幅升值并没有解决货币机制和货币制度层面的问题。在短期效果上，这些年人民币微升究竟能不能抵得住美元累贬的程度，还有疑问。否则，满街的“输入型通胀”，究竟是从哪里跑进中国来的？至于持续微升带来全球人民币升值的稳定预期，更是大麻烦。当今世界，贸易是小头，资本流动是大头。汇率预期指挥千军万马流入中国，那摸着不热的“热钱”要怎样应付才好呢？

    事实上，汇率机制仍然是今天中国货币制度的组成部分。央行还是每日每时被动吐出基础货币来购汇，同时又衡量通胀形势，决定把多少吐出去的货币再“对冲”回来。抛开细节不谈，央行的“对冲”工具无论是提升法定储备金率还是发行不同期限的央票，都是央行的负债。这里带出一个“深层次”的问题：央行负债在理论上是不是国家债务的组成部分，在实践中要不要纳入财政预算管理？这不是小问题，因为以国家信用为基础的货币制度，财政稳健永远是货币稳健的保障。

    实际的情况是，汇率维稳作为政策目标持久实施，却没有财政预算覆盖该政策的成本。那就是经济学家喜欢问的，收益脱离了实际成本的约束，行为会怎样？讲过了，那会累积“炒豆归己，砸锅归人”的道德风险。思想舆论方面也一样，“坚决顶住人民币升值的压力”看起来英雄极了。问题是，靠口水和文章是顶不起人民币汇率的。真要顶，还要靠物质力量。最可靠的当然是真金白银。没有，法定信用货币也可以顶一阵。最后要转了一大圈才发现，所谓“顶住人民币升值压力”的，讲到底还是靠国内通胀顶下来的！后来连美国政客都拿这一条做他们国内的工作，不知道我们这里的英雄们情何以堪？

    一番探查之后，问题提上了台面。既然挂美元的人民币汇率机制被动放出过量货币，甚至危及到人民币本币的币值稳定，为什么就不能考虑改一改？“大刀阔斧改汇率”，就是这样提出来的。不过我的主张，还不是一早上就大幅提高人民币汇率的水平，而是考虑根本改革人民币汇率的形成机制。说简单也简单，因为要点就是中国货币当局目标过多，除了《人民银行法》规定的“维护人民币币值稳定，以此促进经济增长”，还要拿基础货币大手购汇，然后又要把多放出去的货币收回来。还是回归单一目标吧，就是守住本币币值，对得起天下持币人。汇率维稳，不妨从已有的流动性里找出路。横竖作为政策目标，一定要在预算里留有足够的实施政策的资源。具体来源，无非是预算拨付(委托央行也可)、专项发债(特别欢迎主张人民币绝不升值的中国公民和外国专家带头认购)、国企利润(似乎比上缴财政技高一筹)。其他来源还有，包括国家减持金融和一般国企的股份、社会管理收益(如道路拥挤收费之类)。反正原则就是一条，要在已经发出、已经创造出来的货币里打主意，筹措大手购汇，即维系人民币对美元的汇率稳定。读者或问：如果一切潜在可能都用尽，仍然筹不足购汇款项，那又怎么办？我也答了：那就让汇率升吧。因为那才是更完全意义上的“市场汇率”，至少与维护人民币币值稳定这一更为重要的目标，不再矛盾与冲突。

    那也才有完整意义上的“货币政策”，因为货币当局的全部工作注意力，集中于维护货币币值的稳定。这件工作的意义重大，因为事关整个国民经济运转的交易费用。使命之艰巨不是因为技术方面有解决不了的困难。真正的难处，是如何以有效地资源约束无穷无尽的人类欲望。我不相信为货币选锚有那么的复杂与神秘。货币史的教训说，困难的是如何防止一个经济迫于短期的压力，把好端端的或至少尚可用的货币之锚白白给废了。这方面，控制现代货币机器的国家欲望的管理，显然是难中之难、重中之重。还是那个命题，稳健的货币来自稳健的财政，而财政的稳健要靠制度保障。

    最后讲几句全球货币格局。美元的地位是历史形成的，不会一天就终结。不过由一个国别货币同时充当全球储备和结算货币，却从第一天起就含有内在的麻烦。何况，一币独大下的国家欲望的管理，对西方选民政治来说是一个“不可能完成的任务”！反正屈指一算，尼克松总统宣布关闭美元按当年布雷顿森林体系承诺之价换黄金(1834.50,4.40,0.24%)的窗口，已经过去了40年。美元没有因此而倒，堪称奇迹。但是美元开始摇，却是不争的事实。最重要的是摇出了欧元，也是上世纪人类经济生活中的大事件。可惜欧元冲击还未见最后成功，它自己就开始摇了起来。问题是一样的：管不住国家欲望，不可能有可靠的财政，因此断然难有可靠的货币。

    这就带来一个全球货币前途的大问号。在所有的不确定性当中，我看唯此为大。中国要怎样打算盘？人民币有没有机会？这是大家不能不关心的问题。个人之见，全球化非要全球货币的配合不可。大路径也许就是两条。其一是开会开出一个国际货币来，如凯恩斯当年在布雷顿森林建议过的那样。其二是若干个国别货币竞争全球货币的地位，在竞争中互相约束，防止国家欲望的管理失控。事情太大，中国应该在两方面都有所准备。积极参与G20的对话和谈判，积极参与国际货币新秩序的形成，这方面已经有好的开头(标志是人民币纳入国际特别提款权)。人民币国际化，则是第二手的开端。不过当务之急，还是要奠定确保人民币币值稳定的货币制度。真希望我的看法是过于保守了：本国人民还在用我称之为“民间金本位”的货币，走向国际不免任重而道远。