很高兴有这样的机会和各位老师、各位同事来分享。我国的投资率是很高的，现在大概是48%左右。如果把全世界除了中国以外最大的20个经济体拿来比较，他们的平均投资率大概是我们的一半。但并不是说投资率高就一定是坏事，我国确实比其他国家投资率高，不能简单地从这个就推断出我们的投资率有问题，我国还需要更深入的分析。

　　另一种说法认为，我国的投资率高也是对的。刚才姚院长就提到了这一点，我国的人均资本占有确实比发达国家人均资本占有少很多，所以投资增长还有很大的空间。但是投资的速度和投资率的高低还是需要考虑的。并不是说我们和发达国家的人均资本占有存在很大的差距，就说我们需要有48%的投资率。因为投资多少还要看投资人给我们带来多少回报，如果投资回报比较低，投资可能就过低了。如果我国使用资本的能力还不到美国那个程度，我相信现在使用资本的能力比美国使用资本的能力要差很多，人均收入大概是美国的1/5（按购买力评价来算），当全要素生产力没有达到发达国家那样水平的时候，你要追求发达国家人均资本占有的水平也是不合理的。

　　仅从投资率以及我们和发达国家人均资本占有水平相比还比较低的现实来看，不能简单得出我们投资太多了或者我们的投资不合理的结论。我们需要有更多的分析。

　　要判断投资是否太多或者不合理有几个标准，其中一个标准就是看我们的投资给我们带来多大的回报。第二个标准就是投资对其他各个方面的影响，比如对消费的影响到底是什么？如果投资多了可以增加GDP，同时也可以增加消费，那就是理性投资。但是如果投资多了挤占了消费、减少了消费，那么投资就不一定是值得做的。下面我从两个角度来分析到底我们的投资是不是合理的。

　　第一个是投资的回报率。这是我和我的同事在2006年做的分析，之后我们每年做了更新，这是我们税后剔除价格因素的投资回报率，我们可以看到从90年代中期到现在，投资回报率处于一个稳定下降的趋势。在2013年的时候我们投资回报率大概在5%，如果把存货所占用的资本算进去，我们的投资回报率只有4.6%、4.7%的水平。问题是4.6%是不是太低，如果资金成本很低，4.6%也不一定就是很低。那么就要看获得资金的成本是怎么样的。人民银行每个季度有一个货币政策执行报告，这里面他会发布一个数据——商业银行加权平均利率。我们可以看到没有把最新的数据放进去，如果把最新数据放进去影响也不大，就是即使是今年第三季度我们商业银行的平均利率也占7%左右。

　　这就有一个问题了，投资回报只有5.1%，假如你能借到银行的钱，并不是所有企业都能拿到7%的利率。很多小企业付的利率要远远高于7%，如果是7%的利率，我们算算这个账合不合算。我借钱要付7%的利润，有些企业很盈利，但是平均来说我们的回报只有5%多一点，这就是一个大问题。刚才我算的投资回报率是剔除价格因素以后的投资回报率，而利率是这样的，中间有一个通胀的差别，但是我们如果考虑企业的话，企业关注的是生产者价格指数，生产者价格指数过去多少个月都是一直在下降的，所以如果从生产者价格指数来看我们是在通缩的，实质利率是高于名义利率的，也就是说他们得到的回报只有5%多一点。这是特别大的问题，所以从这一点来判断我们投资率多么高是有问题的。

　　那么这样的问题带来的后果会是什么样的呢？首先风险很大，当投资回报低于投资成本的时候，就说明很多企业是要亏损的。当然有很多亏损现在没看出来，因为我们会不断地用新的贷款替代旧的贷款，所以有一些坏账没有显现出来，但是给定了我们这样的资金成本和我们获得的投资回报率，很多企业是面临很大风险的。所以我们现在的情况是什么呢？一是企业的负债率很高，企业债务占GDP的比例是很高的；二是，企业投资资金的成本比较高，占的7%的数远远低估了企业的成本；三是企业投资的回报率，包括企业投资和政府投资，全社会的投资回报率都比较低，下面就是投资所面临的风险比较大。

　　这几个现象在一起形成恶性循环，当回报率比较低、债务水平比较高的时候，风险就比较高。当风险比较大的时候，投资者、商业银行或者是信托公司要把钱借给企业的时候就要收一个高的风险溢价，当投资有风险的时候就要收高的利率，所以一定程度上使得我们的投资成本高。当成本高的时候又还不起债，这个债就不断积累，债务水平就变高，而且风险又会更大。所以就形成了这样的恶性循环。我们要想解决我们的问题，必须要打破这样一个恶性循环。

　　造成我们投资回报率低，同时获得资金成本又比较高的原因是什么呢？我觉得一个很重要的原因就是投资结构。这里给大家看一组数据，这个数据如果我们把投资分成三类。第一类是机器设备，二是居民建筑，三是非居民建筑，还有其他等等。严格分是七类，但是主要是这三大类。居民投资占总投资的比重还挺稳定的基本上是20%，居民房地产是这样，结构变化大的在于非居民建筑，非居民建筑的投资在2007年占总投资的38%，到2012年的时候非居民建筑的投资占总投资的比重是50%，在2007年到2012年之间从30%多增加到50%，这是一个巨大的投资结构的变化。我认为这样一个巨大的结构变化是造成我们投资效率低下的很重要的内容。

　　为什么会这样？这个有点专业。什么叫非居民建筑？非居民建筑就包括我们现在所在的这个房子，外面修的路、地铁，造的电站、港口、机场所有的铁公鸡全在非居民建筑里面，还有一些其他的。这些口子很大程度上有很多，但是也有一些是企业或事业单位做的，但是有很大一部分是政府引导的。当我们面临外部经济冲击的时候（2007年、2008年）就需要进行经济刺激，最有效的刺激手段是政府直接影响那些投资，这就是我们做的事情，我们政府大力地推动经济，所以我们非居民建筑投资所占的比重大大增加。在这个期间我们发现有很多现象看上去有些难以理解，刚才说的总的投资回报率高，但是投资成本高，在一个正常市场中这是不应该发生的，当企业面临很高的投资成本时他应该不去投资，但是我们这些投资不是市场中的以追求利润最大化为目标的企业做的，它是一些对投资成本不是很敏感的、跟政府相关的那些主体做的东西，所以对他们来说你成本高我无所谓，我即使回报不是那么高我还是会投资。所以这个可以帮我们解释为什么投资回报率不是很高而且资金成本很高的情况下，仍然有这么多的投资。

　　另外还有一个项目就是指数效应，这么多投资都被吸引到非居民投资时，剩下来买机器设备的价格就会很高。因为有一个挤出效应，钱用在这里就不能用在那里了。当然还有一些其他的影响，比如在劳动力市场上，这些年蓝领工人的工资增长很快，而白领工资增长相对比较慢，什么原因呢？和这些有关。这些投资创造的是什么样的就业？创造的就业是蓝领工人的就业，其他的投资本来是可以创造白领员工就业的，但是那些投资被挤占了，所以我们现在形成的是对蓝领工人来说，我们劳动力的需求特别旺盛，所以工资涨得很快，但是对白领的员工来说，我们劳动力的需求是不够的，是供给大于需求的，所以我们大学生找工作要比农民工找工作更困难，原因就来自于这样一个投资结构的改变。

　　这样的问题不仅仅影响了投资回报。我们还做了另外一个分析，我们计算了从78年到现在每一年各省全要素生产率，（全要素生产率是经济学里面衡量经济整体效率的一个指标），得到的一个结果是当投资高的时候全要素生产率增长的就慢。如果分成两类，当建筑的投资所占比重越高的时候，全要素生产率增长得尤其慢，当投资到机器设备时全要素生产率增长得就会更快一点。所以这样的投资结构是会影响到我们全经济整体的综合效益的，这是我们得出的一个结果。如果我们这些数据的分析是可信的话，那么这就告诉我们，未来的经济发展需要做什么呢？就是要改变这样的投资结构，在改变投资结构的过程中，政府对投资拉动的力度要小一点。我觉得过去政府所公布的一些改革措施已在这条路上踏出了第一步。一个很重要的改革就是我们新的预算法以及10月份国务院第41号文件。第41号文件对于地方政府的债务要求进行梳理和规范，这样就可以在一定程度上减弱地方政府获得资金的能力，减少这些投资所占的总投资的比重。

　　当然，这样做可能会使得整体投资的速度有所下降，因为政府做投资的时候可能对成本的考虑占的权重不是那么大，而企业做投资的时候要考虑成本。如果我们这样做的话，结构的调整可能会使得经济发展速度降下来，对经济增长率有一定负面影响。

　　但是如果我们看对消费的影响，我和我的合作者做了这样一个反事实的分析：假如2007年之后投资率没有提升，08年到现在投资率都保持在07年的水平，我们会看到全要素生产率会增长得更快，我们还有另外一个图就是我们消费会增长得更快。

　　我们不可能回到2007年，我们只能看未来。我们做过一个模拟，如果我们让投资率逐渐下降，就是模拟到2050年，让投资率从现在的48%降到35%左右，这是相当缓慢的一个变化。如果我们这样做基本上可以保持增长率不受影响，但是对消费的影响是如果我们什么都不做的话，消费是下面这个蓝色的线，如果我们做了刚开始说的那些事，就是让这个投资率逐渐下降的话，我们的消费会是上面绿色的这块。

　　所以适当地降低投资率，特别是让投资中政府推动的那些投资所占的比重下降一些，那么对经济增长的质量是大有帮助的。因为这样做可以提高全要素生产率，它可以做到对经济的增长率不产生多大的负面影响，但是对消费产生正面的影响。这是一个对所有人都有好处的事。