上半年相关经济金融数据的出台，让人们对于2011年中国宏观经济金融状况有了一个较为清晰的认识。在这一基础上，下一阶段的中国经济将呈现何种发展态势？今天，交通银行(4.79,-0.02,-0.42%)首席经济学家连平做客本期“首席观点”，他认为：下半年经济“硬着陆”的风险很小，预计三季度经济增速为9.3%，四季度为9.5%，全年经济增长仍将保持在9.5%左右。预计全年CPI基本可控制在5.2%左右，通胀失控的风险较小。下半年信贷增长将继续平稳回落，货币供应增速也将延续回落态势。

    经济增速小幅回落 “硬着陆”风险很小

    记者：数据显示，上半年中国经济增速放缓。您认为这一趋势还将延续吗？

    连平：从PMI等经济先行指标及金融数据的表现看，国内经济增长减速的态势或将延续至三季度。

    首先，PMI连续回调显示经济增速放缓态势将延续。6月份我国制造业PMI为50.9%，已经连续三个月回落，而且分项数据显示，各项PMI 分类数据均出现了明显的下滑。制造业PMI指数的连续回调可能表明未来我国工业生产增速仍将进一步放缓，从而拉低经济增速。

    其次，实体经济融资需求存在局部减弱迹象。2011年上半年人民币贷款增加4.17万亿元，同比少增4497亿元。新增贷款明显回落主要是受信贷管控持续较严、准备金率连续上调的累积影响以及差别准备金率动态调整措施的约束等因素的影响，也可能表明实体经济信贷需求正在有所放缓。另外，对公短期贷款和票据融资持续增加较多而中长期贷款少增，表明企业借款部分是用来满足短期流动性需求，而不是用来进行长期投资，这是经济增速放缓、盈利预期有所下降的信号之一。

    最后，消费需求放缓态势短期内难有改观。在汽车和楼市两大市场调整的影响下，上半年我国消费增速明显减缓。受高通胀抑制、传统季节性淡季影响以及汽车和房地产两大市场仍将继续调整的影响，预计三季度或难以看到社会消费品增速的显著反弹。

    记者：从拉动经济增长的三驾马车来看，中国经济是否还存在硬着陆的风险？

    连平：我们的研究团队分析认为，四季度经济将启稳回升，中国经济不会硬着陆。下半年经济将保持9%以上的增长。具体从三个方面来看：

    一是保障房建设加速，下半年固定资产投资仍将保持较快增长。虽然上半年固定资产投资面临房地产市场调控、地方融资平台治理等压力，但仍保持了较快增长，这其中地方项目投资增速保持稳定成为关键原因。预计下半年，特别是三季度地方保障房建设将进入开工高峰期，届时地方项目投资增速有望进一步加快，从而对全年整体固定资产投资形成支撑。我们预计全年城镇固定资产投资增速为23%左右。

    二是下半年物价涨幅回落，居民实际收入增速提高将有助于消费需求启稳回升。今年上半年农村居民人均现金收入实际增长13.7%，连续三个季度超过GDP增速和城镇居民收入增速，这是个可喜的现象，农村居民收入的持续增长对于启动农村消费是较大利好。预计下半年随着物价涨幅的回落，居民实际收入仍将保持增长态势，这或将促使今年三季度末到四季度，中国社会消费品零售总额同比增速触底启稳反弹。预计2011年全年社会消费品零售名义增速将能保持在17%左右。

    三是世界经济虽有不确定性但复苏态势明确，我国出口环境不会再度恶化。展望下半年，从外部环境来来看，虽然欧洲债务危机仍面临较多不确定性，但下半年进一步恶化可能性也不大，美国等发达经济体经济复苏的总体态势明确；从贸易条件来看，由于近期全球大宗商品价格总体处于调整过程中，预计这种趋势将延续到下半年，这将使2011年下半年我国贸易条件有所改善。同时预计下半年国内外经济复苏分化的局面仍将持续，导致年内我国出口增速低于进口增速的概率较大，贸易顺差收窄趋势将持续。因此，我们预计下半年虽然我国出口增速可能有所放缓，但全年出口增速仍将保持在20%左右，预计进口增速仍将快于出口增速(27%左右)，全年贸易顺差将进一步收窄(从去年的1831亿美元降至今年的1200亿美元左右)，净出口对GDP的拉动作用仍将进一步下降。

    货币信贷增速续降 贷款结构趋于改善

    记者：2011年上半年，受存款准备金率连续上调、差别存款准备金率动态调整措施实施和房地产市场低迷等因素的影响，货币信贷增速延续回落态势。下半年这一态势会发生变化吗？

    连平：下半年，信贷供给总体受控的局面难以明显改观，经济增速下降也将导致信贷需求放缓。但诸如投资保持较快增速、保障性住房投资加快等也有利于信贷增长。综合考虑各方面因素，下半年信贷增长将继续平稳回落，预计全年新增贷款7万亿~7.3万亿元，年末贷款余额增速为14.6%~15.2%。

    首先，信贷供给总体继续偏紧。预计下半年货币政策总体依然偏紧，准备金率在较高水平上继续上调对信贷投放的制约“边际递增”。同时，犹如“达摩克利斯之剑”，差别准备金率动态调整将继续限制银行信贷过快增长。此外，一系列监管新规的实施或准备实施也将限制银行资产扩张和信贷投放的速度。一是下半年可能实施日均存贷比监管，由于存款增长受限，部分存贷比较高的银行将不得不通过压缩部分贷款来满足监管要求；二是粗略测算，为达到新的资本监管要求，上市银行目前的资本能支持的风险加权资产年均增长率仅为14%左右；三是尽管短期影响不大，但杠杆率要求对银行资产扩张的长期影响不容忽视。

    其次，实体经济信贷需求局部有所放缓。种种迹象表明，实体经济信贷需求局部似有所放缓。作为银行调节贷款规模的票据融资，在信贷供需偏紧、贷款利率上浮较大时会持续减少，反之则持续增加。从近期信贷运行来看，在总的对公贷款增速下降的情况下，票据融资却从持续减少转为持续增加，这表明实体经济对信贷需求不如以前强。从实体经济运行来看，PMI连续回调、工业增加值增速回调和经济增速小幅放缓，对应信贷需求也会有所降低。

    再次，当前存在一系列推动贷款需求增加的因素。一是“十二五”开局年投资保持较快增速，有助于提振贷款需求；二是下半年保障性住房加快施工，在明确允许通过债券融资解决资金问题后，银行贷款也会相应跟上；三是如果房价松动出现小幅下跌，那么9~10月份不排除出现成交量放大的可能，届时对按揭贷款的需求会出现阶段性增长；四是受经济增速放缓、物价涨幅逐步回落的影响，尽管总体基调不变，但下半年政策收紧步伐料将放缓，特别是考虑到小企业面临融资困境，不排除信贷管控力度减轻甚至适度加快局部信贷投放步伐的可能。

    最后，中长期贷款增速进一步放缓，贷款期限结构有所改善。目前，人民币贷款余额中中长期贷款余额占比在60%以上，为近年来最高水平。中长期贷款占比偏高、存贷款期限结构错配不利于银行业的稳健运行。下半年这一情况将有所改观。历史经验表明，当经济增速放缓、盈利预期有所下降时，企业的借贷主要是满足流动性需要，而非借长期贷款进行投资。从而表现为对公短期贷款和票据融资增加较多而中长期贷款增速下降，后者占比随之降低。下半年，我国经济增速将趋缓，企业盈利预期也有所降低，对公中长期贷款难以大幅增加，加上房地产市场低迷导致个人中长期贷款难有明显增长，预计下半年中长期贷款增速将进一步回落，贷款期限结构趋于优化。

    记者：对于下半年的货币供应增速您如何判断？

    连平：下半年，综合考虑贷款增长继续放缓、外汇占款继续快增但对冲力度较大和货币乘数持续较低等因素的影响，货币供应增速继续回落。预计2011年末，M2和M1分别同比增长15.5%和14%左右。再考虑到下半年经济增速趋缓、股市虽会好转难有大幅上涨行情，预计M2和M1“正剪刀差”继续，短期内“倒剪刀差”难以再现。

    一是资本流入势头不减，但对冲力度依旧不小。今年1~5月共新增外汇占款1.8万亿元，折合成美元为2762亿美元。其中FDI和贸易顺差分别为435亿和238亿美元，有超过2000亿美元的外汇占款无法解释，短期资本流入已成为近年来外汇占款增长的主要推动因素。下半年，在世界经济复苏缓慢、进口保持一定增速的情况下，贸易顺差大幅扩大的可能性不大，预计FDI也将维持月均90亿~100亿美元的水平，而继续受人民币升值预期、境内外利差持续较大等因素的影响，资本流入势头不减。综合考虑以上因素，预计下半年月均新增外汇占款在3000亿元人民币的较高水平。但考虑到存款准备金率可能继续上调、央票发行利率上升为公开市场回笼打开空间，新增外汇占款的大部分都将被对冲掉，货币供应所受影响不大。

    二是存款准备金率上调、贷款新规实施推动货币乘数持续较低。在法定存款准备金率继续上调、贷款新规进一步加强实施的影响下，货币乘数明显走低并将维持在较低水平。特别是以“实贷实付”为主要特征的贷款新规，对存款创造构成了明显制约。由于贷款不能直接派生为贷款发放行的存款，贷款派生存款少了直接的第一环节，在一定程度上减弱了银行贷款派生存款的能力。由于贷款新规主要针对企业贷款，这也导致以企业活期存款为主的M1增速相对回落较快。据了解，目前大型商业银行新发放贷款中受托支付占比至少在70%以上。

    三是理财产品发行对存款和货币供应的影响不容忽视。一方面，理财产品的大量发行导致居民存款下降，这些存款通过各类理财产品最终转化成了企业存款和同业存款，而同业存款中的很大一部分不计入M2。从近期的其它存款性公司资产负债表可以看到，对其它金融性公司负债余额中只有约四分之一计入M2，而对其它存款性公司负债则完全不计入M2。另一方面，在贷存比时点考核的情况下，银行普遍通过季初发行理财产品、季末到期的方式吸收存款，这导致存款和货币供应增速在季末上升、季初回落，波动明显加大。进一步分析发现，住户存款和银行对其它金融性公司负债有反向变动的关系，特别是在季初和季末。在剔除季度中间月份后，2007年1月至2011年3月，二者相关系数为-0.71。 

    物价涨幅缓步回落 通胀风险总体可控

    记者：结合目前货币信贷、消费需求、国际大宗商品价格以及带动CPI上涨的主要细项指标等因素分析，您对下一阶段的通胀走势如何看？

    连平：我们预计本轮通胀周期高点将在今年年中出现，下半年通胀将略有回落。具体分析如下：

    一是货币政策效果逐步显现，市场流动性明显收紧。M1、M2同比增速从2009年11月的34.63%和29.74%的高点分别下降至2011年6月的13.1%和15.9%，均低于十年平均水平17.5%和18.1%。且上半年“倒剪刀差”消失，预计下半年货币供应增速将维持低位。一般而言，货币供应量影响CPI时滞为一年左右，但由于前期为4万亿元刺激政策积累了较多的流动性，这一影响时滞可能较一般情况要长，但在下半年显现紧缩效果的可能性较大。

    二是物价上涨的消费需求推力继续放缓。房地产市场近期成交量持续低迷，商品房销售额累计同比从去年5月的38.73%降至今年5月的17.85%；汽车销量4月和5月连续两个月负增长，虽然6月份正增长1.4%但仍显市场疲软，中汽协已将全年销量预期增幅从10%~15%大幅下调至5%。而2010年房地产行业产值占GDP比重约12%，汽车行业产值占比约10%，两市场消费低迷表明物价上涨的需求压力在下半年可能趋缓。

    三是国际大宗商品价格调整，国内PMI购进价格指数持续回落，输入性通胀压力有所缓解。6月末CRB期货价格指数回落至632点，CRB现货指数亦微幅回调至550点左右。国内PPI同比指数从3月的7.3%回落至4月和5月的6.8%，尽管6月份涨幅略有回升，但预计其持续上涨动力不足。而PMI连续3个月回落至50.9%，逼近2008年平均水平50.2%，其中购进价格细项从2月份70.1%连续四个月大幅下滑至56.7%，且工业生产者购进价格指数近3个月也持续微幅回调，均表明短期内上游生产成本推动通胀压力将有所缓解。

    四是粮食价格难以大幅度波动，猪肉价格涨幅高点即现。当前国际食品价格指数在高位企稳，国际粮价短期上行压力减弱。国内粮食产量受气候影响较弱，下半年粮食供应较为充足，粮价不会出现大幅波动。6月份猪肉价格同比上涨57.1%，对CPI的影响作用高达1.94%，但这主要是由于2010年年中猪肉价格较低而致，下半年基期的抬高将在一定程度上弱化猪肉价格同比涨幅。今年下半年市场猪肉供应量将增加，未来生猪市场供给动力也开始增强。加之夏季为猪肉消费淡季，预计6月份的猪肉价格涨幅为年内高点，短期猪肉价格继续大幅上行的动能趋于减弱。

    五是通胀周期运行规律表明CPI上涨接近尾声。本轮通胀周期的上升过程自2009年7月至今已持续23个月，根据物价运行的历史规律推断，CPI同比上涨走势将在今年下半年结束。2010年以来CPI的翘尾因素与新涨价因素特征与2007年~2008年较为相似。而在2008年下半年，由于翘尾因素减弱且上年CPI基期较高，加上金融危机的冲击，物价涨幅明显下降。虽然今年下半年不太可能出现2008年那样的金融危机冲击，但考虑翘尾因素回落及去年基数较高原因，预计下半年物价走势同样将可能延续2008年的运行规律。

    记者：您强调的是“略有回落”，那么，物价回落幅度较为有限的原因是什么呢？

    连平：其一，国际大宗商品价格高位振荡可能性较大，输入性通胀难以根本缓解。尽管国际原油期货价格在近两个月有所下降，但原油现货价格并未有明显的反转走势，高位振荡的可能性较大，国内通货膨胀的输入性因素在下半年依然存在。而同时由于国内对成品油价格的管制，资源价格涨跌不对称，只涨不跌的现象明显，且大庆和迪拜原油现货价格之差额在6月份扩大，这些均显示了在国际油价振荡背景下，国内资源价格形成机制的不完善可能阻滞价格回落。

    其二，非食品价格将缓慢抬高CPI底部。结构上看，今年以来非食品价格普遍上涨，加之非食品类价格权重在年初调升2%左右，非食品价格拉动CPI作用逐步扩大，至今年6月份已高达2.14%，去年同期仅为1.15%。其中，居住类价格拉动CPI作用由去年6月份的0.68%上升至今年6月份的1.1%，医疗保健及个人用品类价格拉动CPI作用由去年上半年的0.26%上升至今年上半年的0.29%。

    由此，我们预计下半年非食品价格可能维持稳步上升态势，下半年同比涨幅可能维持在3%左右；食品价格走势的周期性波动明显，随着猪肉价格的回落和粮食价格的趋稳，食品价格涨幅可能由6月份14.4%的高点缓步下行。据此所做的情景分析结果表明，下半年CPI的运行区间在4%~6%之间的可能性较大。

    总体来看，本轮CPI周期峰值可能已在今年6月份出现，下半年物价涨幅将略有回落。但通胀压力在下半年调整之后仍将处于相对较高的水平。预计至年底CPI涨幅将仍居4%左右，全年通胀均值在5.2%左右；初步判断，2012年~2013年通胀均值在2.5%~4.5%之间；如没有国内外市场的突发因素影响，明年年中CPI可能回落至3%左右；虽然通胀均值可能较前几年有所抬高，但通胀长期化风险并不明显，未来两年通胀总体可控。