周其仁说过，中国的货币供给是在两个圈上跳舞。我衍生了一下，一个圈可以称之为外生圈，即央行向商业银行吞吐基础货币；另一个圈可叫做内生圈，即政府主导的信贷扩张。其中，最具中国特色的是强有力政府主导的“供地融资”。不要简单把土地出让视为地方政府的收入，因为从全社会的角度看，这个钱还是开发商从银行借出来的。政府事实上成为了中国货币创生的主体。

    最近的10年，如果央行以基础货币向商业银行大手购汇，构成近年中国货币之水的源泉，那么政府主导的供地融资，则高能放大了注入金融体系的货币流量。这是中国经济强劲增长、通胀压力不时相伴的货币基础。

    2009-2010年两年中，中国的基础货币从12.9万亿增加到18.5万亿，净增了5.6万亿(其中2009年增加1.8万亿，2010年快速增长了3.8万亿)。2009年基础货币增速是11.4%，而广义货币增速是28.4%；2010年基础货币增速是28.7%，而广义货币增速是19%。可见，2009年中国货币创造的主动力是内生圈，而2010年外生圈作出了更多的贡献。2011年1—5月，基础货币增长33%，而广义货币增速进一步减至15.1%，外生圈的作用似乎进一步增大。

    在笔者看来，无论内生，还是外生，最终都殊途同归，背后皆源于政府主导的公共投资扩张，这就是中国宏观经济的微观基础。

    但自2010年下半年至今，经常项目顺差以外越来越成为中国外汇占款增加的主渠道，贸易顺差和FDI贡献的外汇占款比例已经下降到了47%，今年上半年进一步下降至33%，也就是说三分之二的资金的进入来自于人民币升值的预期。即便我们剔除掉今年人民币跨境结算暴增的新因素所造成的800亿美元外汇占款的增加，这个比例也在50%以上。 

    从外生圈看，大家第一感来自于外汇占款增长迅猛，然后由此推及人民币汇率低估。由于进水管的口径太大，一方面刺激了出口，国内产品和服务被过度输出；与之对应的另一方面，货币被大口径输入到国内。

    如果说危机前，中国货币动脉的供血量主要还来自顺差，危机后，中国的贸易顺差从2007年、2008年2万亿人民币的水平下降至2010年的12200亿人民币，今年上半年还不到3000亿人民币。

    那么跨境资本汹涌而至的升值预期来自何方？

    理论上讲，国内累积的人民币实际汇率的升值压力，源自劳动生产率的提速。但我们必须明白，这种变化并非来自于价值型和创新因素所致全要素生产率提升的结果，而靠的是公共投资的全面提速。世界银行最近的报告测算，上一个十年中国国企改制等结构性改革引致的全要素生产率增长效力已经消失。

    国际收支失衡本质上是一个内在的宏观经济的总量问题，并不直接取决于贸易政策或产业竞争力，最终取决于国民储蓄率和投资率，因为它们决定了资本的国际流动。改变人民币“水管”的粗细解决不了结构问题。

    很显然，中国顺差的减少并非经济效能的改善，而是“投资”转化为了“进口”，这非真正的经济再平衡的发生，而是失衡的进一步恶化。2011年第一季度中国罕见地录得季度逆差。高速增长的进口反映出经济增长愈来愈倚重于投资。中国的保障房建设、高铁工程、水利兴建以及各级政府反危机政策中已经铺开的在建项目投资规模，累计高达GDP的1.2-1.3倍，拉高的国际大宗商品价格导致中国贸易条件快速恶化。

    当前中国的可交换部门扮演着一个十分尴尬的角色，其吸收就业的贡献远远超过其对经济速度的推动。升值后，出口行业的盈利能力迅速下降，它们将解雇工人，而工人将随即减少消费。被挤出的资源强化了资产部门的膨胀，中国对出口过度依赖的下降，转化为对投资的更过度依赖。但外汇占款的增长动力不会衰竭，或进一步上升。

    改变结构只能抑制公共投资，中国没有捷径。经济逻辑的结论是，只要投资还在迅速增长，就需要家庭部门提供更多补贴，家庭消费占GDP的比重就将停滞不前。从这点上说，中国离再平衡的道路渐行渐远。

    而从内生圈看，货币供给并不完全是由央行自行决定的，而是由一国经济活动内生地创生出来的。自1996年中国正式确定了货币供应量这个货币政策中介目标开始，中国货币当局的货币供应量目标就几乎没有实现过。

    应该认识到的是，政府型经济的内质是通胀型经济。举个例子，为什么中国的物价高？可以归因于中国的物流成本高，钱都让中间环节收走了。但为什么物流高、公路费多呢？其实根子还在投资，建成的项目达不到预期的客流量和车流量，所以就支持不了“薄利多销”的商业模式，所以只能多设卡、多收费来弥补量的不足。从专业角度讲，基础设施使用率不足本质就是泡沫，专业术语叫投资的内部隐含报酬率低下。根子还在公共投资效率，效率低下的宏观效应最终都会反映到价格上，这叫通货膨胀。

    中国的地方政府和国有部门通过各种方式控制土地、矿产等要素的价格，并控制着税收、收费、准入等对经济和金融活动有着绝对影响力的多种要素。掌握着被银行视为最值得信赖的抵押物，事实上也就掌握了货币的创造权。过去两年，广义货币增加和基础货币的增加之间的差额为19.5万亿元，本质上是在政府4万亿刺激经济计划促动下各商业银行信贷急剧膨胀而“内生出来”的结果。

    中国的边际产出资本比率(IOCR)已从1992年的0.39一直下降至2009年的0.2。换句话讲，上世纪90年代，大致2-3个单位的投资能获得一个单位的GDP增量；但近年来需要5个单位甚至以上的投资才能增加一个单位的GDP产出。这意味着大面积的资源错配发生。当资源被大量配置在生产率低下的活动上，未来就不会有足够的产品和服务来吸收货币。也就是说，供给恶化而最终演进至通胀。

    到此，诸公可清楚，治理当下中国通胀的关键在于抑制货币创造，而抑制货币创造的关键在于约束公共投资的扩张。

    如果继续采取大规模政府投资的扩张计划，如建数万公里的高铁，数千万套经济适用房，再来一个4万亿水利的投资，地方政府十二五规划中十几万亿的发展新兴战略产业如火如荼的热情；但另一方面又要控制银行贷款和通货膨胀，这根本是不可能完成的任务。因为，政府所促动的大规模投资只会扩大银行的信贷规模，从而创造更多的流动性。